股票回購對股東收益的影響

在現(xiàn)實中，投資于公司股票可以期望獲得兩種收益：一是現(xiàn)金紅利，二是股票的增值，即資本利得。公司以股東財富最大化為目標，就應(yīng)該使現(xiàn)金紅利和資本利得之和達到最大。如果沒有機會投資于獲利高的項目，公司就應(yīng)該將收益還給投資者，采用的手段主要有派發(fā)紅利和回購股票兩種方式。如果一些發(fā)行在外的股票被回購了，保留在外的股票就將減少，分攤到剩余股票上的每股收益將增加，由此導致每股市場價格上升?？梢?，股票回購可以改善公司股價表現(xiàn)，使投資者獲得資本利得，增大股東財富。

股票回購行動一方面表明企業(yè)對其商業(yè)前景非常有信心；另一方面，可以緩解投資者對公司股票面臨的拋售壓力，支撐股價。因此，股票回購是一種有吸引力的投資。市場通常將股票回購看作是公司傳出的積極信號，當管理者認為股票被低估時，通常會回購股票。而且回購?fù)梢匝杆贉p少發(fā)行在外的股票數(shù)量，有效抑制股價的下跌。

那么，隨著股票回購的增長，股東的總收益是提高了，還是降低了？

我們可以通過一個例子來算一下。假設(shè)一家公司預(yù)期今年可以有4400萬元的收益，其中2200萬元分配給普通股股東?，F(xiàn)有發(fā)行在外股票1100萬股，市價為每股20元。公司認為，它可以用2200萬元回購100萬股股票，預(yù)期可以推動股價上升至每股22元，或者可以支付每股2元的現(xiàn)金紅利。

回購對剩余股票的每股收益和市價的影響可以分析如下：

一、我國實施股票期權(quán)的特點

“春江水暖鴨先知”，股票期權(quán)的理論魅力，使我國企業(yè)界以實際行動扮演了對股票期權(quán)的先知先試角色。股票期權(quán)計劃在我國至今經(jīng)歷了10余年發(fā)展時間，已形成了具有典型意義的“上?！薄ⅰ氨本焙汀拔錆h”三種模式。綜合現(xiàn)有各種模式的具體做法，我國實施股票期權(quán)制度的案例呈現(xiàn)出許多不同于國際規(guī)范和慣例的特點，頗具中國特色。

1.期權(quán)不僅適用于國家控股的上市公司和非上市股份有限公司，還適用于國有獨資有限責任公司。這與國外股票期權(quán)主要適用于上市公司這一點有所不同。其原因在于，國有企業(yè)希望借助于實行股票期權(quán)或期股等方式來完成改制和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。國有企業(yè)的改制首先要解決歷史遺留問題，特別是企業(yè)歷史積累中各要素貢獻的分割問題，以便為企業(yè)未來的公司治理構(gòu)筑合理化的平臺。對于市場競爭性的國有企業(yè)來說，建立一個開放的、流動的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是改制所要完成的重要任務(wù)之一，意義重大。這不僅是擴大資本規(guī)模的需要，同時也有利于降低單一國有資本所承擔的風險，實施更有效的激勵的需要。怎樣才能既保證管理人員獲得能夠產(chǎn)生較強激勵效果的足夠數(shù)量的股權(quán)，又能避免因分割存量資產(chǎn)引起的矛盾?一種變通的做法就是著眼于增量企業(yè)未來的股權(quán)，即實施股票期權(quán)計劃。周其仁教授認為它是繞開私有化難題的制度創(chuàng)新，對這一做法給予了高度評價。

2.股票期權(quán)已不再是一種選擇權(quán)，經(jīng)營者必須購買。西方成熟的股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。受益人可以在未來某個時期因股票市價高于期權(quán)的執(zhí)行價格而行權(quán)，也可以因股價低于執(zhí)行價而放棄行權(quán)。但是在國有企業(yè)現(xiàn)行的股票期權(quán)激勵中，期權(quán)不僅是一種權(quán)利，同時也是帶有一定強制性的義務(wù)，企業(yè)的主要經(jīng)營者必須實際購買本企業(yè)股票。比如武漢國資公司的延期支付計劃，對公司法定代表人而言，根本不是一種擁有選擇權(quán)的股票期權(quán)，而是將其所有的已經(jīng)分配的風險收入的指定部分拿去購買本公司的股票。對北京的期股試行辦法來說，經(jīng)營者必須在三年任期內(nèi)按既定價格分期繳納股款，購買本企業(yè)一定數(shù)量的股份；在經(jīng)營者繳足股款之前，這部分股份屬于“期股”，經(jīng)營者對這一部分股份只有表決權(quán)和收益權(quán)，而沒有所有權(quán)，待全部股款繳足后，期股的所有權(quán)才屬于經(jīng)營者；經(jīng)營者任期屆滿兩年后，經(jīng)審計合格，該股份可以變現(xiàn)?？梢?，在我國實施的股票期權(quán)，名為股票期權(quán)計劃，實為“股票購買計劃”，經(jīng)營者獲得的股票期權(quán)是一種殘缺不全的所有權(quán)，從法律上來看，這種所謂的股票期權(quán)已有經(jīng)營擔保的性質(zhì)。

3.非國有中小股東利益在制度設(shè)計中未受到重視。從股票期權(quán)在我國的實踐來看，不論是上海還是北京、武漢，其實施方案都是由政府國資、財政等部門發(fā)文規(guī)定，程序上一般都是讓國有控股股東代表提出一項議案，由股東會作出決議。由于資本多數(shù)決定原則，國有控股股東的提議都能夠獲得通過，從而使其意志處于支配地位，產(chǎn)生對中小股東的約束力。由于國有股東提出的股票期權(quán)議案是以國有資產(chǎn)的保值增值作為考核指標的，這實際上排斥了中小股東在股票期權(quán)決策上應(yīng)有的權(quán)利，造成了國有股東與中小股東之間事實上的不平等。這樣，獲贈股票期權(quán)的經(jīng)營者只須對國有控股股東負責就行了，而無需考慮其他中小股東的利益。而且，國有股東的代表人或者主管部門的工作人員并不直接從公司收益增加或股票價值上漲中受益，他們作為有限理性人有其自身獨特的效用。這決定了他們與公司經(jīng)營者簽訂的股票期權(quán)協(xié)議中的各項考核指標的訂立和監(jiān)管，并不一定能夠與“以業(yè)績?yōu)橹行摹?、著眼于長期激勵的股票期權(quán)制度的精髓相一致。

4.我國股票期權(quán)具有懲罰機制。在激勵與約束上，我國股票期權(quán)更多地偏向了約束一方。北京市規(guī)定，如經(jīng)營者任期未滿而主動離職，或任期內(nèi)未達到協(xié)議規(guī)定的考核指標，取消其所擁有期股權(quán)及其收益，個人現(xiàn)金出資部分也作相應(yīng)扣除。武漢規(guī)定，完成凈利未達到50％的，扣罰以前年度股票期權(quán)40％，而期股卻是用經(jīng)營者的部分薪酬購買的。上海市規(guī)定，中途離職利未達經(jīng)營指標的，不予兌現(xiàn)股權(quán)收益，并扣除一定數(shù)額的個人資產(chǎn)抵押金。這樣，股票期權(quán)就成了一種擔保之債，具有懲罰性。

摘要：本文應(yīng)用CAPM模型對上海股票市場上的青島海爾A股進行實證檢驗，并對結(jié)果結(jié)合青島海爾公司的實際情況進行分析，結(jié)果表明股票的系統(tǒng)風險在定價中起到了一定的作用，但青島海爾股票報酬率變動可以用市場均衡組合報酬率來解釋的部分不大，其他因素對股票的影響很大。

關(guān)鍵詞：CAPM，實證分析，系統(tǒng)風險，市場組合風險

一、引言

威廉·夏普提出的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)在國外發(fā)達的資本主義國家已得到廣泛的應(yīng)用，被稱之為金融界的革命，它的出現(xiàn)使資本市場發(fā)生了重大變化。從本世紀七十年代以來，西方學者對CAPM進行了大量的實證檢驗。近期CAPM的檢驗由單純的收益與系統(tǒng)性風險的關(guān)系的檢驗轉(zhuǎn)向多變量的檢驗，用來解釋收益的其它非系統(tǒng)性風險變量，這些變量往往與公司的會計數(shù)據(jù)相關(guān)，如公司的股本大小，公司的收益等等。這些檢驗結(jié)果大都表明：CAPM模型與實際并不完全相符，存在著其他的因素在股票的定價中起作用。

本文通過選取單個股票的時間序列數(shù)據(jù)分時段進行回歸分析，驗證CAPM在不同時段的有效性，通過對不同階段收益率的分析，研究對股票投資的指導作用。

二、CAPM模型的應(yīng)用

摘要：股票價格漲跌脫離不了供求關(guān)系的影響，而影響供求關(guān)系有外部因素和內(nèi)部因素，外因體現(xiàn)大盤的振蕩，內(nèi)因決定個股漲跌，股市漲跌能否準確預(yù)測關(guān)鍵在于技術(shù)分析掌握程度和對投資者心理的分析。

關(guān)鍵詞：均線；政策；投資心理；藍籌股；股市分析方法

股票價格的漲跌同其他商品價格一樣由市場供求關(guān)系所決定。股市同其他任何市場均由供方（賣方）和需方（買方）構(gòu)成，倘若股票的需求（買方）大于供應(yīng)（賣方），股價便會上漲，反之，股價便會下跌。影響股市供求量的關(guān)系取決于準備出售的股票流通量和準備用來購買股票的股市資金。準備出售的股票流通量主要受股票持有者影響，股票持有者出售股票的原因有：一是股票持有者因急需資金而必須出售股票而收回資金；二是對于正處在上升的股票，股票持有者認為股票短期內(nèi)不可能繼續(xù)升到更高價位，另有更好更高的投資回報機會而出售股票；三是對于正處在下跌的股票，股票持有者認為股票還會繼續(xù)下跌，為了防虧止損而出售持有的股票。當股票正處在上漲階段，如果投資者認為還會繼續(xù)上漲，會給投資者帶來更高利益；如果股票處在下跌階段，如果投資者認為已經(jīng)跌到底了，馬上就要回升了，不久將來能帶來更高效益，在這利誘的情況下，投資者就會選擇該股票進行投資，從而形成需求方。如何能夠準確預(yù)測這供求關(guān)系變化而獲利需要對此再做更深層次的分析。

從上顯而易見，無論是準備投資還是投資回收，最終還是由投資者做最后的決策。投資者做決策大體可從以下幾方面入手。

一、外部因素

（一）經(jīng)濟因素

1、基本分析

股市分析包括基本分析和技術(shù)分析兩部分?；痉治鲅芯坑绊懝墒泄┙o和需求關(guān)系變化的因素，它的主要內(nèi)容是分析國家的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、股市政策、上市公司的各種情況以及能夠影響股市變化的其它信息，作為股市投資的參考，以幫助投資者研判未來股市發(fā)展的總趨勢，指導投資者選定入市時機，在眾多的股票中，選擇確定能夠獲得較大收益的上市公司進行投資。

影響股市行情變化的主要因素

經(jīng)濟因素

經(jīng)濟周期，國家的財政狀況，金融環(huán)境，國際收支狀況，行業(yè)經(jīng)濟地位的變化，國家匯率的調(diào)整，都將影響股價的沉浮。

經(jīng)濟周期是由經(jīng)濟運行內(nèi)在矛盾引發(fā)的經(jīng)濟波動，是一種不以人們意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律。股市直接受經(jīng)濟狀況的影響，必然也會呈現(xiàn)一種周期性的波動。經(jīng)濟衰退時，股市行情必然隨之疲軟下跌；經(jīng)濟復(fù)蘇繁榮時，股價也會上升或呈現(xiàn)堅挺的上漲走勢。根據(jù)以往的經(jīng)驗，股票市場往往也是經(jīng)濟狀況的晴雨表。

1、基本分析

股市分析包括基本分析和技術(shù)分析兩部分?；痉治鲅芯坑绊懝墒泄┙o和需求關(guān)系變化的因素，它的主要內(nèi)容是分析國家的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、股市政策、上市公司的各種情況以及能夠影響股市變化的其它信息，作為股市投資的參考，以幫助投資者研判未來股市發(fā)展的總趨勢，指導投資者選定入市時機，在眾多的股票中，選擇確定能夠獲得較大收益的上市公司進行投資。

影響股市行情變化的主要因素

經(jīng)濟因素

經(jīng)濟周期，國家的財政狀況，金融環(huán)境，國際收支狀況，行業(yè)經(jīng)濟地位的變化，國家匯率的調(diào)整，都將影響股價的沉浮。

經(jīng)濟周期是由經(jīng)濟運行內(nèi)在矛盾引發(fā)的經(jīng)濟波動，是一種不以人們意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律。股市直接受經(jīng)濟狀況的影響，必然也會呈現(xiàn)一種周期性的波動。經(jīng)濟衰退時，股市行情必然隨之疲軟下跌；經(jīng)濟復(fù)蘇繁榮時，股價也會上升或呈現(xiàn)堅挺的上漲走勢。根據(jù)以往的經(jīng)驗，股票市場往往也是經(jīng)濟狀況的晴雨表。

近代公司制在晚清被引入中國后,公司股票以其整齊劃一、轉(zhuǎn)讓靈活的特點,為國人投資理財帶來了不少方便。但是習慣于獨資、合伙與借貸等經(jīng)營方式的民眾,尚難深入理解與體驗公司的經(jīng)營原則。于是,近代經(jīng)濟手段同傳統(tǒng)經(jīng)營理念的嫁接,便導致了一些奇異的經(jīng)濟行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國近代早期,民眾對股票的認識不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭之后,西方近代信用制度被引入中國,發(fā)行債券成為外國資本家繼發(fā)行公司股票之后,在華籌資的又一重要手段,國人初次有了債權(quán)證券化的認識。外國股票與債券以其較為豐厚的利潤回報和穩(wěn)定的商業(yè)信譽,逐漸受到華商的青睞,從而使不少華資或被吸納入洋行,或被外國資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對于外國股票與債券,晚清士人在很長時間內(nèi)統(tǒng)稱之為“股票”。至少,在官方的言論中,直到19世紀末這兩個概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中,借款債券都被寫成“股票”(注:見王鐵崖編:《中外舊約章匯編》第一冊,第598-599,627-629,734-736頁,生活·讀書·新知三聯(lián)書店,1957年。)。直到光緒二十四年(1898年)二月,朝廷官員在籌借內(nèi)債時,尚將此項債券命名為“自強股票”,后又改名為“昭信股票”,以區(qū)別于官方在鐵路、礦務(wù)等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上,對近代股票與債券的屬性沒有區(qū)分開來、他們對股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對股票投資之債券性要求的一個突出例證,就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利,就是股本利息,即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經(jīng)營運作成本之后,為股東提供的“或大或小的利息”[2](P.268),是公司投資風險性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言:“股份公司有一個共同點:每個人都知道自己投入什么,但是不知道自己取出什么?！盵1](P.484)而在近代中國公司企業(yè)中,官利是固定的,而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國實業(yè)界的一種社會俗成制度,即持股人不問企業(yè)盈虧,依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上,如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營運作中必須遵循的一項原則。股東在繳納股金獲得股票的同時,還會拿到一種息折,據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程,幾乎沒有不規(guī)定官利的,只不過表述略有差異而已。

關(guān)于近代中國實業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因,筆者和其他學者已從中國傳統(tǒng)的高利貸金融市場等方面進行過探討(注:朱蔭貴:《引進與變革:近代中國企業(yè)官利制度分析》,《近代史研究》2001年第4期;張忠民:《近代中國公司制度中的“官利”與公司資本籌集》,《改革》1998年第3期;李玉、熊秋良:《論中國近代的官利制度》,《社會科學研究》1996年第3期。)。誠然,在近代中國,產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國實業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個重要原因,但促成后者的社會因素是多方面的。其中之一就是股票市場。首先,不難發(fā)現(xiàn),當時在華發(fā)行股票的外國公司多未規(guī)定固定股息,而這并沒有影響華商對外國股票的認購熱情。雖然華商起初對洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”,“未敢問鼎”[3]。但是“至遲在(19世紀)50年代”通商口岸漸興華商認購洋股之風[4]。到60年代末70年代初,華商對洋行股票的認購漸趨踴躍,有的洋行因“買股份之人多為華商”,乃至該行雖為外國公司,“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求,以致市價溢出原價好幾倍。個別洋行鑒于要求認股的華商為數(shù)太多,不得不制定了限制條件[4]。

另一方面,筆者通過對晚清公司章程的大量匯總,發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面,同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對支付官利的起始時間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息,而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定:“自見煤之日起,每商本一百兩,長年酌提官利銀十兩”[6];平泉銅礦規(guī)定:“見銅后十二個月為第一年,如有盈余,先提官利一分”[7];徐州利國礦務(wù)局規(guī)定,股東繳納股款后,礦局“給予股票并取利股折,俟煤鐵運售之日起,每屆一年結(jié)算一次,先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定,(自)收銀之日起,先行派分莊息,俟口煉發(fā)售后,長年官利一分,并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認之所以規(guī)定官利,是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”,則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6],“股本宜提官利也”[10](p.1044)。但是,在早期洋務(wù)民用企業(yè)中,并未見到后來在民辦企業(yè)中常見的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利,例如開平煤礦規(guī)定見煤后支付官利,但實際上至出煤后第七年方開始配發(fā)官利,且首次官利僅為六厘,而非章程規(guī)定的一分(注:見孫毓棠編《中國近代工業(yè)史資料》第一輯,下冊,第643-644、660-661頁。)。同樣,洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴格”規(guī)定,也并未引起社會的普遍不滿,相反19世紀80年代初,在上海掀起了近代中國第一次股市高潮。

時人記述,“中國初不知公司之名,自招商輪船局獲利以來,風氣大開”[11];華商“忽見招商、開平等(股)票逐漸飛漲,遂各懷立地致富之心,借資購股,趨之若鶩”[12]。于是,市場之中買賣股票“成為一宗生意”,甚至成為“市面生意之時派”[13]。商民“視公司股份,皆以為奇貨可居”[14],乃至“人情所向,舉國若狂,但是股票,無不踴躍爭先”[15]。在這種狂熱的購股之風促動下,即使新發(fā)行的股票也無不漲價。時人記敘:“每一公司(股票)出,千百人爭購之,以得票為幸”[16],股票市價“一加再加,登時飛漲”[17]。在當時,投資者其實并不關(guān)注企業(yè)的官利,他們“專心致志于(買賣)股票之中”[18],并不在意公司的利潤如何,因為“股票轉(zhuǎn)售,其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下,“凡市中有些場面者,莫非(公司)股東”[19];本無巨資的小商小販亦“或抵或借”,“不憚羅雀碰掇之勞”,爭購股票,“以圖厚利”[20]。當時上海股票市場之所以火熱起來,也是綜合原因的結(jié)果,但至少可以說明,洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來嚴格的規(guī)定并沒有限制投資者的熱情,民眾大興認購股票之風也并非追逐于股息之利。

追蹤股票打破了傳統(tǒng)證券理論下股票資產(chǎn)的不可分割性，融入了將資產(chǎn)所有權(quán)和收益權(quán)分離的思想，使股票收益權(quán)與母公司業(yè)務(wù)分支實體的經(jīng)營業(yè)績掛鉤；同時也突破了“一股一票”式的公司決策參與權(quán)。

追蹤股票概述

追蹤股票（trackingstock，簡稱TR），又稱為目標股票（targetedstock）或字母股票（letterstock），是一個公司所設(shè)計的專門跟蹤公司內(nèi)部某一些特定部分或某一特定附屬子公司的經(jīng)營業(yè)績的公開發(fā)行上市的一種特殊股票。追蹤股票最初是作為避免企業(yè)整體解散（demergers）的一種替代形式而出現(xiàn)的，由于它具有一些獨特的優(yōu)良屬性，現(xiàn)在已經(jīng)成為一種重要的創(chuàng)新型金融工具，特別是作為一種全新的企業(yè)股權(quán)重組工具，受到了許多大型企業(yè)的青睞。追蹤股票最早誕生于美國。1984年，通用汽車公司（GeneralMotors）在為收購電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司（ElectronicDataSystems）而進行的籌資活動中，首次發(fā)行了追蹤股票，新股票專門追蹤新公司的經(jīng)營業(yè)績。緊接著不久，通用汽車公司又在為收購休斯航天公司（HughesAircraft）而進行的籌資活動中再次發(fā)行了追蹤股票。

在1984年通用汽車公司發(fā)行第一只追蹤股票之后的幾年之中，美國公司一直沒有再發(fā)行追蹤股票。直到20世紀90年代初，追蹤股票的優(yōu)良特征逐漸被企業(yè)和投資者認識到了，發(fā)行追蹤股票的公司開始日益增多，僅1999年發(fā)行的追蹤股票數(shù)量就達11只，累計發(fā)行數(shù)量也從1991年以后開始穩(wěn)步上升。截止2000年底，美國共有43只追蹤股票上市交易，像Cablevision、AppleraCorporation、AT&T、Disney、Spint、Dopont、UsWest和ApolloGroup等著名公司都發(fā)行了追蹤股票。

在20紀90年代后半期，追蹤股票成為備受市場追捧的對象，但進入新世紀以后這股熱潮開始有所降溫。從2000年起，美國有關(guān)部門開始討論要對追蹤股票的發(fā)行征稅，甚至對此進行了國會聽證，引起了企業(yè)界的不安，對追蹤股票的關(guān)注也有所降溫；加上科技部門周期性波動剛好轉(zhuǎn)入低谷，納斯達克股市大幅下挫，資本市場中證券發(fā)行跟著受累，使得近兩年美國發(fā)行追蹤股票的公司減少。當然，鑒于追蹤股票所具有的一些特殊優(yōu)勢，從2002年下半年起又有不少企業(yè)重新對追蹤股票表現(xiàn)出了極大的興趣。

自20世紀80年代初以來，各國的上市公司越來越多地開始尋求各種方式來為其處于高速發(fā)展的業(yè)務(wù)（通常是電子商務(wù)、高科技項目等）獲取更高的市場價值。為此，發(fā)行追蹤股票的價值和作用逐漸為人們所認識，美國首創(chuàng)發(fā)行的“追蹤股票”近十幾年來引起了世界各國和地區(qū)的普遍關(guān)注。除美國以后，世界其他國家和地區(qū)的許多企業(yè)也嘗試在本國（地區(qū)）股票市場上發(fā)行了追蹤股票。例如，2001年6月，日本索尼公司（SonyCorp.）發(fā)行的追蹤股票在東京股票交易所上市，該追蹤股票是針對索尼公司的一個下屬分支實體——索尼通信網(wǎng)絡(luò)公司（SonyCommunicationNetworkCorp.）而發(fā)行的。這是日本發(fā)行的第一只追蹤股票。此后，其他一些日本公司也紛紛表示將考慮發(fā)行追蹤股票，不少公司已經(jīng)著手籌劃追蹤股票的發(fā)行上市工作。在英國，一個類似發(fā)行追蹤股票的先例是投資信托機構(gòu)，該機構(gòu)發(fā)行了一種類似追蹤股票的證券，一般被稱作C股或S股。C股僅有一個較短的存續(xù)期限，而S股具有一個較長的存續(xù)期限，因此，S股從本質(zhì)上說就是追蹤股票。這類股票的許多權(quán)利都只是專門針對投資信托機構(gòu)某一分部而言的，它的發(fā)行具有普遍性的意義。近年來，曾有許多英國上市公司提出過要考慮發(fā)行追蹤股票，其中不乏像Pearson和Misys這樣的大公司。此外，印度的一些企業(yè)也表示要考慮發(fā)行追蹤股票，這一概念已經(jīng)走進了當?shù)貓蠹埉斨?，而且在企業(yè)部門的敦促下，印度證券監(jiān)管部門已經(jīng)開始考慮放松對此的管制，允許企業(yè)選擇發(fā)行追蹤股票。

（一）股票期權(quán)是否是一種支出

在美國，對于股票期權(quán)的理論紛爭由來已久。股票期權(quán)的支持者認為，公司發(fā)行股票期權(quán)不需任何現(xiàn)金支付，而且還可以獲得稅收上的優(yōu)惠。反對者認為，公司是要為股票期權(quán)付出代價的，股票期權(quán)會造成原有股東權(quán)益的稀釋，侵害原有股東利益。當期權(quán)持有人行使期權(quán)，從公司購進股票后，市場上的流通股增加，必然分薄了每股收益。有些公司為維持股票收益水平，不得不動用儲備資金回購自己的股票，這樣必然影響對其他投資和研發(fā)活動的投入。

會計準則的制定者早在20世紀70年代初就開始注意到股票期權(quán)的成本問題。1972年，美國會計準則委員會(FASB)了（APBOpinionNo.25，簡稱25號意見書）《對職工發(fā)行股票的會計處理》(AccountingforStockIssuedtoEmployees)，對公司職工持股計劃的會計處理作出規(guī)定。25號意見書采用內(nèi)在價值法計量股票期權(quán)，即股票期權(quán)的補償成本(CompensationCost)只限于計算日股票的市場價格與行權(quán)價格的差額。而事實上大多數(shù)固定認股權(quán)的行權(quán)價格至少會等于計算日的市場價格，不會產(chǎn)生需確認的補償成本。由于當時股票期權(quán)還沒有被廣泛應(yīng)用，而且股票期權(quán)的成本計算也是一大難題，因此，會計準則制定者決定期權(quán)不需納入成本。80年代初，美國的幾大會計事務(wù)所向FASB提出具體意見，認為股票期權(quán)明顯是一種支出，應(yīng)納入成本核算。90年代初，有關(guān)股票期權(quán)問題爭論逐漸升溫。FASB認為，股票期權(quán)計劃應(yīng)當確認報酬成本，包括市場價格等于行權(quán)價格的固定型股票期權(quán)，理由是：(1)股票期權(quán)具有價值；(2)股票期權(quán)產(chǎn)生了報酬成本，應(yīng)當正確計入企業(yè)的凈收益中；(3)在可以接受的限度內(nèi)能夠估算股票期權(quán)的坐標。FASB主張以公允價值取代內(nèi)在價值法來確定補償成本，這一主張遭到強烈反對。在多方游說下，美國參議院以88票對9票的結(jié)果通過一項反對FASB改變會計準則的非正式?jīng)Q議。FASB于1995年10月了SFASNo.123（簡稱123號準則）《股票補償?shù)臅嬏幚恚?AccountingforStock-BasedCompensation)，123號準則是妥協(xié)的產(chǎn)物。新準則鼓勵而不是要求企業(yè)運用公允價值法，允許企業(yè)選擇內(nèi)在價值法來核算股票期權(quán)，但需要追加披露兩種方法對本期凈利潤和每股收益的影響。

20世紀90年代末，隨著美國高科技泡沫的破裂，決策者們開始擔心股票期權(quán)潛在的負面影響。美聯(lián)儲主席格林斯潘就不無擔憂地指出，不把股票期權(quán)納入成本會人為地夸大企業(yè)的利潤和股票價格。安然公司財務(wù)丑聞曝光后，投資者開始懷疑股票期權(quán)存在的負面影響。在2002年2月份的國會聽證會上，安然前CEO杰弗里·斯基林承認，股票期權(quán)能“超乎尋常”地夸大公司的盈利水平。紐約經(jīng)紀公司貝爾斯登稱，2000年，安然發(fā)行了價值1.55億美元的股票期權(quán)。如果將期權(quán)成本從2000年公司利潤中扣減，那么當年安然公司的運營利潤將下降8%。公司在2001年的運營利潤要比不采用期權(quán)時高出9.33億美元，期權(quán)不算成本的做法同樣使花旗集團的2001年運營利潤提高了9.19億美元。歐洲保險公司安聯(lián)保險旗下的一家投資銀行表示，如果把所有的股票期權(quán)作為費用入賬，那么標準普爾500指數(shù)成份股2001年的利潤會下降30%（郄永忠，2002）。

美國對股票期權(quán)的改革已勢在必行，國際會計標準委員會(IASB)已一致同意批準起草新的會計規(guī)則，新規(guī)則將要求公司把股票期權(quán)列入經(jīng)營開支。

（二）股票期權(quán)是否會誘發(fā)經(jīng)營者新的道德風險

我國股市建立十八年多來,一直處于不斷地動蕩上沖及回歸往復(fù)的起伏調(diào)整過程。2007年8月9日,滬深兩市總市值突破20萬億大關(guān),并且首次超過2006年GDP總額21.087萬億元水平。目前,中國股票市場已成為社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分。然而,就股市運行而言,其問題之多、涉及面之廣、意義之重大,不得不盡快解決。從我國股票市場的大幅震蕩以及金融危機對我國股市的嚴重損害來看,我國股市還沒有進入到理性運行的階段。

一、我國股市發(fā)展的總體評價

1992年以來,滬深兩地的股票市場價格變動劇烈。以上證綜合指數(shù)為例,除了1995年波動幅度小于100%,1992年到1996年的波動幅度都在100%之上,其中以1992年波動幅度最大,高達國際經(jīng)濟合作2009年第7期388.12%;但從1997年開始,兩地股票市場的價格波動幅度明顯減小,平均年波動幅度不足50%;直到2006年股市波動幅度又達100%以上。特別是隨著金融危機的全球化蔓延,股票市場的影響首當其沖,如表1所示。

那么,中國股票市場價格的劇烈波動是否和上市公司基本價值波動相吻合呢?股票價格大幅波動的時候,上市公司的經(jīng)營業(yè)績相對平穩(wěn)(圖1)。除了1998、1999年上市公司的平均每股收益略低于0.2以及1993-1995年超過0.3和2007年超過0.4以外,其余年份大多數(shù)在0.2-0.3之間。1993年和1994年上市公司平均每股收益保持相同水平,而兩地的股票價格指數(shù)分別有223.10%和150.68%的波動幅度。1995年和1996年上市公司業(yè)績相對穩(wěn)定的情況下,深證綜合指數(shù)的波動幅度卻達到了歷史最高水平。另外,1994年以來,我國上市公司的每股收益不僅沒有呈現(xiàn)上升的趨勢,反而在緩慢下降,但在2001年最高點指數(shù)比1994年翻了1倍多,最低點更是翻了將近5倍。此外,2006-2007年的這一波行情,上市公司的平均每股收益也不足以支持,畢竟,如中石油、中國平安等一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的加入,在一定程度上抬高了上市公司的平均每股收益。中國股票市場發(fā)展歷程中,股票價格指數(shù)的大幅變動已經(jīng)不能單純以企業(yè)的基本價值變動來解釋,只有承認泡沫的存在,才能很好地理解中國的股票市場。

二、我國股市波動強度測量

(一)用市盈率比率測度波動強度