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關(guān)鍵詞債券市場回顧發(fā)展

1對我國債券市場發(fā)展的回顧

1.1債券市場規(guī)模不大，各子市場發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國發(fā)行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對較大，其他債券的市場份額較小，且整個債券二級市場的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場的框架結(jié)構(gòu)不完善

第一，場外形式的銀行間市場與場內(nèi)形式的證交所市場在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)和個人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個人暫時被排除在外，兩個市場的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動在較大程度上被阻塞，兩個市場的表現(xiàn)差異很大：證交所市場交易活躍，規(guī)模相對較大；銀行間市場雖然集中托管了國內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場流動性較低，交易規(guī)模相對較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場沒有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場相互隔離。銀行間債券市場目前暫不對企業(yè)和個人開放，故與零售市場處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場基本上只局限于交易所市場內(nèi)部。第三，一級市場與二級市場聯(lián)動性不夠。二級市場需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計發(fā)行55.6億元。此外，一級市場的債券發(fā)行利率與二級市場的收益率有時會存在較大差異。第四，債券市場的層次性不分明，尤其是場外市場的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒有充分培育。

1.3債券市場的定價機(jī)制和信息傳播機(jī)制不完善

一是做市商、商、經(jīng)紀(jì)商制度在我國債券市場上還沒有得到普遍推廣和運(yùn)用。其中,商制度和經(jīng)紀(jì)商制度在證交所市場已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用；部分銀行間市場參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實(shí)踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場參與者從1999年開始嘗試進(jìn)行債券的買入和賣出雙邊報價，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級市場發(fā)行機(jī)制和定價機(jī)制不盡完善，尤其是在中國目前金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機(jī)制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團(tuán)等其他金融機(jī)構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護(hù)市場的公平與效率，還很值得研究。

2對我國債券市場發(fā)展的展望

有鑒于此，我國債券市場的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級市場的有效運(yùn)作。最終形成一個高效運(yùn)作且與國家貨幣政策目標(biāo)相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場。

2.1財政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國債，以滿足具有儲蓄偏好的國債投資者

國債的發(fā)行目的，從國家角度，是為了彌補(bǔ)財政赤字，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。從個人角度，是為滿足我國廣大個人投資者日益增加的對國債的需求。從目前的狀況看，大批的個人投資者是不直接在市場中運(yùn)作的，也沒有精力和能力去運(yùn)作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級市場對他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場風(fēng)險，目前這一品種在我國國債市場上成了國債的發(fā)持主體，并且實(shí)踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達(dá)國家，至今仍然保留著儲蓄債券這種不上市的、完全對個人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場的發(fā)展趨勢不一致，不應(yīng)作為國債發(fā)行的主體。因此，在我國為了保證個人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個人投資者投資的可上市的國債品種。

2.2增發(fā)長期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調(diào)整國債規(guī)模

長期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長期國債，又幾乎沒有1年期以內(nèi)的短期國債，中期國債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發(fā)行范圍，而且也造成國債發(fā)行規(guī)模增加過快。由于國債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢，再加上付息方式過于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負(fù)擔(dān)和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財政支出的壓力，不利于財政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時機(jī)發(fā)行長期國債，符合降低國債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長期國債將會在一定程度上解決這類矛盾。

2.3積極探索個人投資者投資可上市的國債品種，培養(yǎng)投資于國債二級市場的個人投資者

我國20世紀(jì)50年代和80年行的國債都主要是對個人發(fā)行的，人們把購買國債看作是支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的愛國行為。如今人們購買國債是從經(jīng)濟(jì)的角度來考慮，隨著國債發(fā)行逐步走向市場化，為個人投資者購買國債提供方便，是一個亟需解決的問題。因?yàn)?，一方面，居民投資是國債資金的主要來源，鼓勵群眾購買國債，可以充分發(fā)揮國債吸收社會閑散資金、變個人消費(fèi)資金為國家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識增強(qiáng)，國債作為一種證券投資工具，將會成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個穩(wěn)定的理財渠道。目前個人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價發(fā)行的多，而在二級市場上購買國債的人卻很少，這與人們對國債的了解不足，對國債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個人投資者投資于國債二級市場，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺委托購買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來發(fā)行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因?yàn)檫@種方式有利于個人投資者認(rèn)識國庫券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進(jìn)行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進(jìn)行國債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國庫的增多，債券的二級市場會更加活躍，股票市場與債券市場的相互影響也會更加明顯。

2.4優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵非國有企業(yè)融資

長期以來,國債是債券市場的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國家財政負(fù)擔(dān)過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長遠(yuǎn)發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(如企業(yè)債券)，才能使財政卸下沉重的包袱，讓財政投資的建設(shè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為由社會投資來進(jìn)行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡單、利息可在納稅時予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點(diǎn)。正因?yàn)槿绱耍髽I(yè)債券市場應(yīng)成為資本市場的發(fā)展重點(diǎn)。但就當(dāng)前國情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國有企業(yè)籌資的主要途徑。因?yàn)?國有企業(yè)最重要的問題就是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。不過，對非國有企業(yè)，卻應(yīng)當(dāng)鼓勵其進(jìn)入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與其獲得的信貸支持嚴(yán)重地不對稱。在需要保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國有企業(yè)提供一個更加寬松、公平的競爭環(huán)境。因此，當(dāng)前適當(dāng)支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國有企業(yè)通過企業(yè)債券市場來融資。

2.5改進(jìn)承購包銷辦法，實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行，努力實(shí)現(xiàn)利率市場化

1991年第一次采取承購包銷的方式發(fā)行國債，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對個人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級自營商在一級市場上認(rèn)購國債方式，使一級市場進(jìn)一步向市場化的方向發(fā)展，促進(jìn)和提高了二級市場的流動性。但是在銀行利率尚沒有市場化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動而變動。1996年我國曾嘗試通過招標(biāo)方式發(fā)行了記帳式國債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標(biāo)方式發(fā)債券是國債的發(fā)展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級自營組織，使自營商考慮國債長期包銷的收益而不計較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式和承購包銷方式相結(jié)合，可以對實(shí)行承購包銷國債的一部分實(shí)行招標(biāo)，也可以先實(shí)行招標(biāo)，然后再實(shí)行承購包銷。由于一級自營商也承擔(dān)一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過渡時期保證國債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過渡到完全招標(biāo)方式和直接向個人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時國債市場的大宗國債以無券記賬形式通過招標(biāo)方式發(fā)行，小規(guī)模國債的發(fā)行主要供個人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。

除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險的手段這對于長期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說十分重要。

參考文獻(xiàn)

1戴根有.關(guān)于中國債券市場發(fā)展的一些問題[J].中國貨幣市場，2002（8）

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一、我國債券市場現(xiàn)狀

目前,我國債券市場已走過了20多年的發(fā)展歷程。2001年銀行間債券市場交易額達(dá)41000億元,市場成員上升到700家。從縱向比較來看,債券市場規(guī)模不斷增加,市場交易規(guī)則日趨完善,債券托管體系和交易體系等基礎(chǔ)建設(shè)不斷加快,市場化程度顯著提高。

縱觀國外成熟的資本市場體系,債券市場與股票市場是并駕齊驅(qū)的。2001年,美國的股票市值占GDP的168%,債券相當(dāng)于143%;另據(jù)統(tǒng)計,全球債券相當(dāng)于GDP的95%。而我國2001年末債券總值僅相當(dāng)于GDP的29%。美國發(fā)行了3.1萬億美元的政府債券,公司債券達(dá)3.4萬億美元,資產(chǎn)證券化債券是2.7萬億美元,公司債券總和大大超過了政府發(fā)行的債券,且當(dāng)年發(fā)行的公司債券是同期股票金額的16倍,占主要地位的是公司債券。而在我國,2001年發(fā)行國債約4884億元人民幣,公司債券總發(fā)行量卻不足400億元人民幣。因此,不論是從資本市場上債市與股市的關(guān)系看,還是從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看,債券市場尤其是公司債券在我國資本市場發(fā)展過程中都具有很大的發(fā)展空間。但是,由于市場約束和制度方面的原因,我國債券市場尤其是公司債券無論是在規(guī)模、品種,還是在市場的發(fā)育程度方面,都與發(fā)達(dá)國家存在著巨大的差距,即使同我國迅速發(fā)展的股票市場相比,債券市場也顯得較為低迷,一直是我國資本市場的一條“短腿”。

二、影響我國債券市場發(fā)展的原因

(一)制度性因素是導(dǎo)致債券市場發(fā)展滯后的首要原因

一方面?zhèn)l(fā)行制度不盡合理。金融債券、企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)行多部門審批制,既增加了發(fā)行成本,又助長了政府審批中的尋租行為;在債券品種方面,重國債輕企業(yè)債券;債券發(fā)行還存在隨意性、品種的單調(diào)性、對外的封閉性等問題。另外債券交易制度不合理。由于債券發(fā)行主體存在信譽(yù)級別、類別、發(fā)行和流通范圍等方面的不同,債券所需的托管服務(wù)和交易方式(詢價或電腦撮合)必然不同,目前分層次的債券托管體系和立體式的債券交易服務(wù)網(wǎng)絡(luò)亟待加強(qiáng)和完善。此外,缺乏便捷有效的債券市場結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也制約了債券市場的發(fā)展。

(二)企業(yè)債券信譽(yù)不佳,直接導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)展嚴(yán)重滯后

對于急需擴(kuò)大融資渠道的眾多企業(yè)來說,企業(yè)債券無疑是個有力工具,但是由于1992年前后一些地方濫發(fā)企業(yè)債券,出現(xiàn)一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)債券的信譽(yù)。90年代中期,中國的百姓在購買由銀行代售的一些企業(yè)債券后,由于這些企業(yè)本身無到期償還債務(wù)的能力,產(chǎn)生了不少社會問題。另外,我國真正具有發(fā)行中、長期企業(yè)債券資格的公司還太少,如果完全放開企業(yè)債券市場,風(fēng)險會更大?；谝陨险J(rèn)識,1992年后企業(yè)債券市場受到嚴(yán)格控制。

(三)市場交易主體和交易工具單一

目前,銀行間債券市場的交易主體主要是金融機(jī)構(gòu),非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還難以進(jìn)入這個市場,商業(yè)銀行仍作為我國債券市場的主要投資人,債券市場的覆蓋面受到限制。債券市場的交易工具單一,不能滿足多層次投資者的不同需求,券種單一(主要是國債和政策性金融債),期限也單一(主要是長期債,很少有短期債)。

(四)債券流動性較低

我國債券二級市場由銀行間市場和交易所市場組成。由于缺乏統(tǒng)一的托管、清算、結(jié)算系統(tǒng),兩個市場處于分割狀態(tài),突出表現(xiàn)在兩個市場的國債不能自由轉(zhuǎn)托管。由于交易所吸納國債的能力有限,銀行間市場流動性又差,這在很大程度上限制了我國國債市場的進(jìn)一步發(fā)展,既不利于降低國債籌資的成本和風(fēng)險,也不利于貨幣市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

(五)信用評級中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后,債券市場缺乏誠信

缺乏公正的信用評級中介機(jī)構(gòu)是制約債券市場未來發(fā)展的又一主要問題,而且這一問題隨著債券投資人范圍的擴(kuò)大已日益突出。目前,國內(nèi)具備債券評級資格并真正具有市場競爭力的機(jī)構(gòu)只有9家,權(quán)威的資信評級機(jī)構(gòu)很少。而國外著名評級機(jī)構(gòu)由于不熟悉我國國情、缺乏中國企業(yè)數(shù)據(jù)庫等原因,尚未涉足國內(nèi)評級市場。再加上我國信用制度不夠完善,企業(yè)對資信評級的潛在意愿不強(qiáng),以及評級機(jī)構(gòu)評出的資信等級本身缺乏公信,難以為市場所接受。

(六)市場紀(jì)律不嚴(yán)肅,影響了債券市場的發(fā)展

分析債券市場發(fā)展的教訓(xùn),市場紀(jì)律不嚴(yán)肅,是造成債券市場投機(jī)盛行、出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險、作假欺詐、拖欠債券兌付等現(xiàn)象的重要原因。

三、發(fā)展債券市場的建議

(一)以制度創(chuàng)新推動債券市場的發(fā)展

第一,在發(fā)行制度方面,嘗試市場化改革,依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其變動來決定債券發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和種類。建議企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制過渡,改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況,以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示,提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價格需求彈性。第二,在會計準(zhǔn)則方面,建立與國際接軌的會計準(zhǔn)則,判別優(yōu)質(zhì)債券和垃圾債券,提高投資者的信心。第三,在債券評級上,我國評級機(jī)構(gòu)尚不夠成熟,因此引進(jìn)境外著名債券評級機(jī)構(gòu),為投資者選擇投資工具提供基本的評價基準(zhǔn)。第四,在規(guī)避風(fēng)險方面,嚴(yán)肅財經(jīng)紀(jì)律,形成對公司發(fā)行債券的硬約束,降低違約風(fēng)險。第五,在投資主體培育上,大力培育那些資金運(yùn)用原則與債券相適應(yīng)的保險公司、社會保障基金和住房基金等機(jī)構(gòu)投資者,同時實(shí)行債券市場的做市商制度,選擇那些信譽(yù)較好、實(shí)力較強(qiáng)的國債或其他債券一級自營商作為做市商。

(二)加大公司債券的發(fā)展力度是解決我國資本市場結(jié)構(gòu)失衡的重要前提

無論是從完善資本市場結(jié)構(gòu),促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的角度看,還是從推動企業(yè)轉(zhuǎn)制上看,保持我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速發(fā)展,都應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注企業(yè)債券市場的發(fā)展。1.企業(yè)債券的發(fā)展有助于我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善和深化。首先,企業(yè)債券可以發(fā)揮銜接且制衡國債與股票交易價格的功能。其次,相當(dāng)多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新依賴于企業(yè)債券市場的發(fā)展,比如資產(chǎn)證券化問題等。再次,企業(yè)債券促進(jìn)利率市場化進(jìn)程。最后,企業(yè)債券利率也是制約市場利率波動的一個重要因素。2.企業(yè)債券是促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的重要途徑。在過去的20多年里,國內(nèi)儲蓄年增長率為10.4%,而實(shí)際投資平均增長率僅為9.3%,這說明國內(nèi)儲蓄未能充分轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資,經(jīng)濟(jì)增長中存在嚴(yán)重的投資壓抑。在國內(nèi)儲蓄中,增長最快的部分是居民儲蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融資產(chǎn)投資的第一選擇。全國城鎮(zhèn)儲戶最新問卷調(diào)查顯示,居民儲蓄意愿仍持續(xù)提高。與其通過降息迫使儲蓄型投資者進(jìn)入股票市場,不如提供與銀行儲蓄相當(dāng)?shù)陌踩顿Y工具,A級以上的高等級企業(yè)債券可以促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化。3.企業(yè)債券有利于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換,提高企業(yè)融資效率。相對于銀行貸款和發(fā)行股票,企業(yè)要面臨還本付息的預(yù)算硬約束,發(fā)行債券對企業(yè)經(jīng)營者的約束力更強(qiáng)。企業(yè)以發(fā)行債券的方式面向社會籌資,通過社會監(jiān)督機(jī)制,降低經(jīng)營成本,提高經(jīng)濟(jì)效益,提高企業(yè)的自我約束能力,有利于促使企業(yè)轉(zhuǎn)換機(jī)制和提高融資效率。

從當(dāng)前的市場環(huán)境看,政府對企業(yè)債券的支持力度不斷加大,企業(yè)債券市場面臨良好的發(fā)展機(jī)遇。經(jīng)過多次連續(xù)降息之后整體利率水平已處于建國以來最低水平,債券融資成本較低;上市公司經(jīng)過連續(xù)的增資擴(kuò)股,平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至50%以下。只要能在監(jiān)管體制、利率形成機(jī)制、市場流通、投資主體等方面繼續(xù)進(jìn)行較大改革,從供給與需求兩方面疏通市場,企業(yè)債券是應(yīng)當(dāng)大有所為的。

(三)調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu),為投資者提供更多的投資品種,調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)

采取股權(quán)融資和債權(quán)融資相結(jié)合,在繼續(xù)發(fā)展股權(quán)融資的同時,加大債權(quán)融資的力度。調(diào)整國債、企業(yè)債券、建設(shè)債券等債券品種的結(jié)構(gòu)。在期限方面,鼓勵業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌公司發(fā)行中長期債券,募集公司發(fā)展所需要的中長期資金,提高融資效率。著手進(jìn)行推出交易所衍生債券產(chǎn)品的準(zhǔn)備工作。可以先進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn),待條件成熟再推出國債期貨和其他債券期貨品種,最后推出債券期權(quán),重點(diǎn)包括中長期債券期權(quán)和中長期債券期貨期權(quán)品種,以不斷完善交易所衍生債券的品種和期限結(jié)構(gòu),為市場投資者創(chuàng)造優(yōu)良的風(fēng)險規(guī)避機(jī)制和更多的投資品種選擇。

(四)創(chuàng)造良好的債券市場發(fā)展環(huán)境

1.降低債券市場的交易成本。目前,我國債券市場規(guī)模較小,適當(dāng)降低市場交易成本,尚不足以對國家稅收、交易所和券商的利潤實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生大的負(fù)面效應(yīng),反而有利于提高投資者和債券發(fā)行人對債券市場的預(yù)期。(1)對債券投資者給予稅收優(yōu)惠。目前我國投資者購買國債所獲得的利息收入不納稅,但購買企業(yè)債所獲利息收入應(yīng)納稅。因此,盡管企業(yè)債券的利率比國債高,但是有可能使投資者按更高的稅率納稅,稅后收益反而可能下降。建議在現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下,適當(dāng)降低或減免投資企業(yè)債券稅收。(2)降低企業(yè)債券和國債的交易稅。針對我國債券市場相對低迷的現(xiàn)狀,為激活債券市場,建議降低企業(yè)債券和國債的交易稅。根據(jù)市場的變化調(diào)整交易稅是很多國家和地區(qū)債券市場通用的手法。以中國臺灣地區(qū)為例,為刺激債券市場交易,“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司債交易稅千分之一的決定。

2.擴(kuò)大債券市場的交易主體。通過銀行間債券市場與交易所市場的交叉,實(shí)現(xiàn)兩個市場的聯(lián)通。所謂債券市場的統(tǒng)一,最主要的是交易主體的統(tǒng)一,這是最基礎(chǔ)的。根據(jù)這樣一個指導(dǎo)思想,最近央行實(shí)行了金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場的準(zhǔn)入備案制,同時正在部署商業(yè)銀行債券柜臺交易。

(五)堅持誠信運(yùn)作,加大行業(yè)監(jiān)管力度

應(yīng)盡快建立信用評級制度、信息披露制度和有效的法律制度框架,加快公司債券的立法工作,并且要和《公司法》、《破產(chǎn)法》相協(xié)調(diào)。我國債券市場只有堅持誠信運(yùn)作,才能正常、健康的發(fā)展,以適應(yīng)我國加入WTO后資本市場對外開放的需要。需要注意的是,市場監(jiān)管部門必須與市場主體利益徹底脫離,不再包攬市場能做的事,同時,加緊制定和完善市場交易規(guī)則和監(jiān)管法規(guī),維護(hù)市場秩序,監(jiān)督發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)、托管和結(jié)算等市場服務(wù)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按照法規(guī)運(yùn)行,以達(dá)到嚴(yán)肅市場紀(jì)律、穩(wěn)步推進(jìn)中國債券市場發(fā)展的目的。

中國加入WTO為資本市場帶來良好的發(fā)展機(jī)遇,同時,也帶來嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。隨著我國債券市場的不斷規(guī)范,債券作為收益穩(wěn)定、相對安全可靠的投資品種,與證券市場進(jìn)入微利時代的趨勢相適應(yīng),將逐步為廣大投資者和企業(yè)所認(rèn)識和認(rèn)同。同時,債券市場的健康發(fā)展,將不斷縮小我國與發(fā)達(dá)國家之間的差距,在我國多層次的資本市場中發(fā)揮更大的作用。

參考文獻(xiàn):

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[2](莢)漢姆·列維,任淮秀等譯。投資學(xué)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2000.

篇3

在金融市場中交易機(jī)制亦稱市場結(jié)構(gòu)，是指與價格形成有關(guān)的市場微觀因素，如市場參與者、市場組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場組織形式

市場組織形式是對交易場所的特征描述，有場內(nèi)市場和場外市場之分。場內(nèi)市場是指在一個固定的場所集中進(jìn)行交易并實(shí)施集中清算的市場組織形式，它具有交易效率較高、易于監(jiān)管等特點(diǎn)；場外市場是指交易雙方通過一對一的談判對交易要素達(dá)成一致后即進(jìn)行交易，清算按雙方約定方式進(jìn)行，從而交易不集中在固定場所達(dá)成、清算也不進(jìn)行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個性化交易需要、市場監(jiān)管難度較大等特點(diǎn)。

（二）交易方式

交易方式特指金融產(chǎn)品價格形成的方式，是研究市場結(jié)構(gòu)中最重要的內(nèi)容。交易方式通?？梢詮膬蓚€角度進(jìn)行劃分：從時間角度（即交易在時間上是否連續(xù)），分為間斷性和連續(xù)易方式；二從價格角度可分為報價驅(qū)動交易和指令驅(qū)動交易。

1、間斷易和連續(xù)易。間斷易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產(chǎn)品買賣具有時段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規(guī)定的時間內(nèi)，由有關(guān)機(jī)構(gòu)將不同時間收到的訂單積累起來，到一定的時間再進(jìn)行集中的競價成交。證券市場的開盤、債券一級市場以及一些交易不活躍的金融產(chǎn)品一般采用集合競價的方式。而在連續(xù)易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個時間段內(nèi)，交易就會不間斷地發(fā)生。股票市場、外匯市場和期貨市場等一般采用連續(xù)易方式。

2、報價驅(qū)動交易和指令驅(qū)動交易。報價驅(qū)動交易是指首先由一方發(fā)送報價，對方看到該報價并有交易意向后才應(yīng)答，雙方再按一定規(guī)則達(dá)成交易的方式，如場外市場的詢價交易和做市商制度等。而在指令驅(qū)動交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場中，市場將買賣雙方訂單依據(jù)一定規(guī)則（比如價格優(yōu)先、時間優(yōu)先）進(jìn)行撮合，達(dá)成交易，如股票市場日交易和期貨交易等。

二、國際債券市場交易模式的選擇

從國際的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)市場多數(shù)是場內(nèi)市場和場外市場共存，但是隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場內(nèi)市場和場外市場的界限越來越模糊。傳統(tǒng)場外市場的人工模式越來越被電子交易方式代替，交易越來越集中，同時通過與清算行的協(xié)議，場外市場的清算也趨于集中。這樣的發(fā)展使得場外市場在保持能滿足市場個性化交易需求和大宗交易需求的同時，兼?zhèn)淞藞鰞?nèi)市場信息集中、成交高效的特點(diǎn)。在進(jìn)行市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計時，市場組織形式被逐漸弱化，交易制度的區(qū)別主要體現(xiàn)在對價格形成機(jī)制即交易方式的選擇上。

發(fā)達(dá)國家目前債券的交易主要還是集中在場外市場，通過詢價和做市商進(jìn)行交易，以意大利屏幕市場（MTS）最具代表性。1988年，意大利財政部為了改變國內(nèi)債券發(fā)行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級市場承擔(dān)承購義務(wù)，在二級市場上連續(xù)進(jìn)行雙邊報價。為了對交易商二級市場的行為進(jìn)行實(shí)時監(jiān)管，意大利財政部和央行共同創(chuàng)建了基于電子交易平臺的大屏幕市場（MTS），這正是組織形式為場外市場，交易方式為報價驅(qū)動的交易模式。經(jīng)過多年的發(fā)展，MTS已成為很多國家債券市場的主要交易平臺，被15個國家的500多個用戶采用，每天現(xiàn)貨交易量約為250億歐元，回購交易量約為500億歐元。

三、目前國內(nèi)債券市場交易模式的選擇

對于國內(nèi)的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場（簡稱交易所市場）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場內(nèi)市場的組織形式，指令驅(qū)動的交易方式。而銀行間債券市場的交易主要通過交易雙方詢價達(dá)成，即采用場外市場的組織形式、報價驅(qū)動的交易方式。隨著債券市場的發(fā)展，最近幾年兩個市場無論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場發(fā)展較快：2003年銀行間債券市場交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場成交主要集中在銀行間債券市場，僅在2007年第一季度銀行間市場包括現(xiàn)券和回購在內(nèi)的債券總成交金額就達(dá)10.29萬億元。（數(shù)據(jù)來源：銀行間市場數(shù)據(jù)來自中國貨幣網(wǎng)，上海證券交易所交易量數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站）

從市場的發(fā)展看，債券交易還是主要集中在場外市場中進(jìn)行，尤其是隨著雙邊報價商制度的完善并最終推出做市商制度，國內(nèi)的債券交易會逐步向一個或多個電子交易平臺支持下的、以報價驅(qū)動為主導(dǎo)的交易模式發(fā)展。

四、對國內(nèi)美元債券二級市場組織形式和交易方式選擇的建議

從國際的經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)市場的發(fā)展方向來看，國內(nèi)的美元債券交易應(yīng)該沿用目前銀行間債券市場的交易模式，采用以電子交易平臺支撐的、以報價驅(qū)動為主導(dǎo)的方式進(jìn)行。

（一）以電子交易系統(tǒng)作為為達(dá)成交易的平臺，有利于市場信息匯總，有利于提高交易和監(jiān)管效率

雖然目前在場外市場中，電話或傳真等傳統(tǒng)方式仍在交易過程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術(shù)的發(fā)展，電子交易系統(tǒng)的優(yōu)勢越來越明顯：通過電子交易系統(tǒng)，報價、成交和其它市場信息能夠?qū)崿F(xiàn)高效率的集中，這對提高場外市場的透明度，提高交易和監(jiān)管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場就是一個成功例子，通過全國統(tǒng)一的電子交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了報價信息和成交信息的有效集中，使得市場在價格發(fā)現(xiàn)、央行貨幣政策意圖傳導(dǎo)等方面發(fā)揮了很大作用。同時交易系統(tǒng)提供的不同報價方式（如匿名報價、小額報價、雙邊報價等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場流動性，降低了交易成本。

在國內(nèi)發(fā)行的美元債券和人民幣債券除了計價單位不同和參與主體稍有區(qū)別外，二者在本質(zhì)上是一樣的。美元債券的交易應(yīng)該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國統(tǒng)一的電子平臺上進(jìn)行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監(jiān)管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動性

債券市場發(fā)展的最基本要求就是要具備較好的流動性，目前美元債券發(fā)行后基本上被承銷商長期持有，很少進(jìn)行交易，幾乎沒有流動性。因此從美元債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，應(yīng)該為提高流通性進(jìn)行制度設(shè)計，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報價制度推出后在提高市場流動性方面確實(shí)起到了作用。而對美元債券來說，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個一級承銷商作為做市商，通過合適的制度安排，讓其承擔(dān)維持市場流動性的義務(wù)。

（三）通過中介機(jī)構(gòu)高附加值的服務(wù)，為美元債券降低交易成本和匿名報價提供便利

目前美元債券市場容量很小，要想在合適的價格下尋找對手需要花費(fèi)較多時間，通過中介可以大大節(jié)省這方面的成本。同時美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風(fēng)險，還面臨較大的匯率風(fēng)險，所以在債券定價和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機(jī)構(gòu)具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，可以為交易成員投資決策提供高質(zhì)量的服務(wù)。另外，通過中介交易不僅有匿名報價的便利，在一定程度上也能集中交易系統(tǒng)之外的交易信息，有利于市場監(jiān)管。所以大力培植有資金實(shí)力和研究實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)，為市場成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場建設(shè)的重點(diǎn)之一。

參考文獻(xiàn)：

1、歐洲金融市場組織和微觀結(jié)構(gòu)考察[J].中國貨幣市場,2003(10).

2、戴國強(qiáng)、吳林祥,金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社,1999.

篇4

1971年日本正式建立存款保險制度，其對債市的影響對我國債市的發(fā)展具有一定的借鑒意義。1972年第四季度至1974年第二季度，日本實(shí)際利率迅速下滑，小過結(jié)介當(dāng)時的國際經(jīng)濟(jì)形勢，其實(shí)際利率的下滑更多地是山第一次石油危機(jī)造成。如果剔除當(dāng)時的石油危機(jī)這一沖擊，存款保險制度的建立對日本實(shí)際利率的影響并小顯著。

而存款保險制度建立后日本國債利率在一定期限內(nèi)比以們變動更頻繁。結(jié)介債券市場利率曲線的二元分析法:收益率與長期GDP增速正相關(guān)，期限利差與貨幣政策相關(guān)，可知日本國債利率在存款保險制度進(jìn)程期內(nèi)的變化主要還是山基本而和貨幣政策兩個因素主導(dǎo)。

通過觀察存款保險制度對儲蓄量的影響，發(fā)現(xiàn)日本存款保險制度的建立沒有影響儲戶持有的存款總量，但影響了儲戶的存款結(jié)構(gòu)。日本個人持有的總存款中儲蓄存款的占比穩(wěn)步上升，而現(xiàn)金、貨幣性存款的占比則穩(wěn)步下降。日本銀行業(yè)出現(xiàn)了“存款搬家”的現(xiàn)象:存款從都市銀行(全國性銀行)搬們地方銀行(地區(qū)性銀行)，即從大型銀行搬們中型銀行。

分析日本經(jīng)驗(yàn)，我們得到以下結(jié)論:日本存款保險制度本身并小作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)變量影響債券市場整體走勢，存款保險制度對債市的影響只可置于利率市場化的進(jìn)程和宏觀經(jīng)濟(jì)政策形勢中理解。結(jié)介日本利率市場化的經(jīng)驗(yàn)來看，債券市場的利率走勢主要山經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹代表的基本而所決定。

存款保險制度對一我國債券市場短期利空有限、長期利好

存款保險制度是利率市場化的重要前提，將加速利率市場化改革。它的推出將為我國存款利率上浮區(qū)間的進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至存款利率管制最終廢除提供一層“緩沖墊”。存款保險制度在銀行破產(chǎn)后將保障儲戶利益，轉(zhuǎn)變目前的隱性擔(dān)保為顯性擔(dān)保，促進(jìn)銀行業(yè)市場化發(fā)展進(jìn)程;同時當(dāng)銀行破產(chǎn)成為可能，風(fēng)險溢價將反映在資金價格中，給出市場化的利率定價。

從短期來看，更多的還是集中在利率市場化加速預(yù)期上，從而對債市小幅利空，但實(shí)質(zhì)性的影響較為有限。

第一，短期內(nèi)加速利率市場化預(yù)期。存款保險制度的推出意味著自上而下利率市場化的進(jìn)程再度加速。利率市場化短期內(nèi)將結(jié)束我國長期以來的金融抑制，使得存款利率回歸至均衡水平。存款利率作為銀行融資成本價格，是整個利率體系的重要參照利率，存款利率的提升空間，自接決定了整個債券市場利率抬升空間。存款利率中樞向均衡水平的回歸以及基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)將帶動中長期債券收益率中樞緩慢上移。利率市場化臨近預(yù)期或進(jìn)一步加強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)對其負(fù)債成本趨勢性加速上行的預(yù)期，進(jìn)而推升對資產(chǎn)端的預(yù)期回報率，債券市場收益率繼續(xù)而臨上行風(fēng)險，對債市產(chǎn)生利空影響。

第二，存款保險制度可能加劇銀行競爭。在負(fù)債端，市場化定價負(fù)債來源占比上升，負(fù)債端管理和維護(hù)的成本上升。存款保險制度要求銀行為儲戶繳納一定保費(fèi)，構(gòu)成銀行的額外支出，增加銀行資金成本。在資產(chǎn)端，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為也會出現(xiàn)變化，資產(chǎn)配置趨向高風(fēng)險高收益資產(chǎn)，對低風(fēng)險低收益資產(chǎn)的配置比例則小斷下滑，這種結(jié)構(gòu)性變動同樣會對債券市場產(chǎn)生影響。同時利率市場化進(jìn)程加速的市場預(yù)期導(dǎo)致銀行對存款利率開放導(dǎo)致資金成本上升的擔(dān)憂深化，迫使銀行尋求業(yè)務(wù)拓展和金融創(chuàng)新。導(dǎo)致銀行對所持有債券要求的收益率上行，對債市影響利空。

第三，存款利率小會短期內(nèi)很快開放。從短期看存款保險制度尚在征求意見階段，具體的措施和配套政策尚未出臺，市場對此也小應(yīng)過度反應(yīng)。存款保險制度推出并小意味著存款利率會很快放開管制，作為利率市場化最后的關(guān)鍵一環(huán)，存款利率開放需要一個過程，時間對于收益率上行風(fēng)險具有一定的緩釋作用。

第四，降準(zhǔn)通道有望打開。存款保險制度推出，存款準(zhǔn)備金率可能會大幅下降。目前實(shí)行存款保險制度的經(jīng)濟(jì)體存款準(zhǔn)備金率多在7%左右，而國內(nèi)高達(dá)20%。國內(nèi)存款準(zhǔn)備金高，也具有“隱形”存款保險功能，與存款保險功能具有一定程度上的重疊當(dāng)存款保險制度建立后，降準(zhǔn)將勢在必行。另外，存款保險制度推出后，我國境內(nèi)從事存款吸收業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、農(nóng)村介作銀行、農(nóng)村信用介作社等，均需加入存款保險。存款保險基金上繳具有強(qiáng)制性，為了對沖上繳保險基金的影響，降準(zhǔn)考慮也在增加。

因此，在存款保險制度實(shí)施之后，降準(zhǔn)通道有望打開，在一定程度上緩解銀行存款成本提高和資金效率的下降，對債市的短期利空影響也具有一定的對沖作用。

從長期來看，對債券市場具有利好影響。

第一，部分存款轉(zhuǎn)向債券市場。存款保險制度對儲戶50萬以下的儲蓄金額進(jìn)行保險，將在一定程度上改變居民的資產(chǎn)配置，存款將有動機(jī)從銀行體系離開，追逐其他資產(chǎn)。而債券以較為穩(wěn)定的收益和較低的風(fēng)險成為資產(chǎn)配置的穩(wěn)定選擇，利好債市。

第二，存款保險基金偏好配置中長期債券。銀行為儲戶繳納保費(fèi)形成的存款保險基金風(fēng)險偏好較低，從投資特點(diǎn)上看主要偏好于存放央行和投資債券，其在債券上的投資，主要集中在國債、政策性銀行債等債券，綜介考慮流動性以及收益率等因素，期限可能會以中長期為主，利好債市。

第三，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化。長期來看，政策的建立必然導(dǎo)致信用市場化的進(jìn)一步推進(jìn)，推動風(fēng)險定價體系的完善和信用利差的擴(kuò)大，利率市場化帶來的金融創(chuàng)新、銀行經(jīng)營方式轉(zhuǎn)型等經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和資源配置的方向性變化必然引導(dǎo)利率下行。同時，我國經(jīng)濟(jì)增長率在新常態(tài)增長下山高增長向中低速穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)方向轉(zhuǎn)變，而中長期國債利率與名義GDP增速高度相關(guān)。隨著利率市場化的完成以及中國經(jīng)濟(jì)增速和通脹中樞的下移，國債收益率中樞將下移。這對債市產(chǎn)生利好影響。

篇5

摘要：約束性制度安排對企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為和互動模式產(chǎn)生影響，進(jìn)而形成迥異的市場發(fā)展結(jié)果。我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對市場約束制度的替代。為了實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，必須積極推進(jìn)政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場互動機(jī)制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業(yè)債券市場的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強(qiáng)勢干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識不同的約束性制度安排對市場構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業(yè)債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標(biāo)和約束對象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實(shí)施約束的主體)以及制度實(shí)施機(jī)制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而引起市場運(yùn)行效率的差異。就企業(yè)債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機(jī)制有效，從而對企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，就是能對企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護(hù)投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場之外，阻礙企業(yè)債券市場的正常發(fā)展。

本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進(jìn)而形成的不同制度實(shí)施機(jī)制，將企業(yè)債券市場的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時，本文的研究有兩個基本的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對債權(quán)人保護(hù)的法律能夠得到嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標(biāo)，即減少由于信息不對稱而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，以保證企業(yè)債券市場的資源配置機(jī)制有效，這一假設(shè)是為了消除政府多元目標(biāo)對模型研究的可能影響。

二、企業(yè)債券的政府約束制度分析

企業(yè)債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題的動機(jī)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場資源配置機(jī)制的充分有效。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，政府通過制定行政法規(guī)，運(yùn)用政府管理手段對發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價格以及發(fā)行數(shù)量實(shí)施嚴(yán)格限制，從而對可能的高違約風(fēng)險企業(yè)構(gòu)成市場進(jìn)入限制，以保護(hù)投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評級機(jī)構(gòu)等市場參與主體構(gòu)成的動態(tài)博弈過程，就形成了政府約束制度的實(shí)施機(jī)制。市場參與主體依據(jù)各自不同的激勵和約束條件來選擇最優(yōu)的策略行為，以實(shí)現(xiàn)自己的最大化收益。

自1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》實(shí)施以來，我國企業(yè)債券市場的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施嚴(yán)格的政府審批制和年度發(fā)行額度計劃。同時，對發(fā)債主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格限定，非國有或國有控股公司幾乎沒有資格發(fā)行企業(yè)債券，并且從1994年開始，地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券也受到限制。在這些限制措施的基礎(chǔ)上，對企業(yè)債券的發(fā)行價格和數(shù)量也做了相應(yīng)的限制性規(guī)定，債券的發(fā)行價格不得高于相同期限銀行定期儲蓄存款利率的40%，企業(yè)一次性發(fā)行的債券數(shù)量必須通過相關(guān)政府部門的審批并指定用途。政府對企業(yè)債券市場的行政性規(guī)則約束，對發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要影響。

按照一般的財務(wù)理論，影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業(yè)根據(jù)不同的融資成本對可供選擇的融資方式進(jìn)行排序，進(jìn)而選擇成本最低的融資方式。理論和經(jīng)驗(yàn)研究都已證明，通過證券市場進(jìn)行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數(shù)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模通常是股票市場融資規(guī)模的3—10倍。但是在我國，由于政府對企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財務(wù)成本，比如時間成本和由于不確定性的存在而產(chǎn)生的風(fēng)險成本。雖然政府對債券發(fā)行價格的管制，降低了企業(yè)債券融資的財務(wù)成本，但由于非財務(wù)成本的大幅增加，使企業(yè)債券融資的財務(wù)成本與非財務(wù)成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業(yè)盡管對債券融資有內(nèi)在的強(qiáng)烈需求，但是在過高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過嚴(yán)格的行政審批，對發(fā)債申請企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的篩選，而其篩選的標(biāo)準(zhǔn)卻是選擇那些國有獨(dú)資或具有市場壟斷背景的特殊企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)了政府對企業(yè)債券市場的約束目標(biāo)，即降低了債券市場的違約風(fēng)險，保護(hù)了投資者利益。但是，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)卻是以犧牲資本的運(yùn)用效率為代價的。企業(yè)債券市場的價格管制，使這些特殊企業(yè)獲得了相當(dāng)廉價的資本，從而造成對資本的過度需求。與此同時，由于這些企業(yè)具有“準(zhǔn)政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現(xiàn)企業(yè)信用危機(jī)，國家也會承擔(dān)最后的還債責(zé)任。這兩方面的原因必然導(dǎo)致資本的低效率運(yùn)用，無法實(shí)現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。

對于投資者來說，由于政府對企業(yè)的發(fā)債資格實(shí)施嚴(yán)格的審批，而且被獲準(zhǔn)發(fā)債的企業(yè)事實(shí)上也都具有“準(zhǔn)政府”的特殊性質(zhì)，這也就向投資者傳達(dá)了這樣一個信息：投資于這些企業(yè)債券是沒有違約風(fēng)險的。因?yàn)閺谋举|(zhì)上來說，政府對企業(yè)發(fā)債資格的審批，其實(shí)是承擔(dān)了對債券的隱性擔(dān)保責(zé)任，企業(yè)如果出現(xiàn)違約行為，投資者必然認(rèn)為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，因此必須由政府承擔(dān)還債義務(wù)。在實(shí)踐當(dāng)中，政府也確實(shí)沒有讓投資者失望過，許多發(fā)債企業(yè)無法到期歸還的債息，最后都由政府承擔(dān)了下來。由此造成的后果是，本該由投資者承擔(dān)的信息搜集、分析和鑒別的責(zé)任卻被審批制下的政府取代了，這直接導(dǎo)致投資者對市場信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對證券市場缺乏風(fēng)險意識。由此，政府與投資者之間就形成了一個相互畸形依賴的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會穩(wěn)定的壓力就越是要出面保護(hù)，政府越是通過這種方式保護(hù)投資者，投資者就越是成熟不起來。投資者群體的不成熟必然導(dǎo)致不成熟的證券市場。我國證券市場當(dāng)前所出現(xiàn)的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環(huán)的后果。由于發(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導(dǎo)致對信用評級信息的市場需求不足，嚴(yán)重限制了信用評級機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。一個行業(yè)的發(fā)展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評級機(jī)構(gòu)作為信用信息產(chǎn)品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發(fā)債企業(yè)。如果一個行業(yè)不服務(wù)于它的真正需求群體，那么它的發(fā)展結(jié)果可想而知。而在政府約束制度下的企業(yè)債券市場，作為信用信息產(chǎn)品供給者的信用評級機(jī)構(gòu)只能服務(wù)于發(fā)債企業(yè)，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務(wù)對象。因?yàn)椋ㄟ^行政審批的發(fā)債企業(yè)，獲取信用評級機(jī)構(gòu)的債券信用評級僅僅是為了履行債券發(fā)行的法律程序而已，這樣的信用評級信息對投資者到底有多大價值也可想而知。

事實(shí)上，投資者也不會根據(jù)信用評級信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場風(fēng)險。更何況，政府還對債券的發(fā)行價格實(shí)施管制，信用評級信息不可能從根本上影響企業(yè)債券的定價。這樣所導(dǎo)致的后果就是，本應(yīng)服務(wù)于投資者的信用評級機(jī)構(gòu)卻轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)于發(fā)債企業(yè)為導(dǎo)向，從而造成本應(yīng)作為第三方監(jiān)督者而存在的信用評級機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對企業(yè)債券市場的約束職能根本無法得到發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，使信用評級機(jī)構(gòu)不可能在債券市場中內(nèi)生地成長起來，從而導(dǎo)致我國的信用評級行業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于證券市場的發(fā)展。

三、企業(yè)債券的市場約束制度分析

在企業(yè)債券市場的市場約束制度分析中，本文假設(shè)市場機(jī)制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標(biāo)，即最大化地降低逆向選擇和道德風(fēng)險出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場資源配置機(jī)制有效。之所以作如此假設(shè)，是因?yàn)檫@一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是企業(yè)債券市場存在的前提，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險問題將會導(dǎo)致企業(yè)債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。但是在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的各參與主體之間是一種平等的契約關(guān)系，政府不是作為一個獨(dú)立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情況下，對發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機(jī)構(gòu)三者之間的動態(tài)博弈過程來實(shí)現(xiàn)。市場約束制度本身所構(gòu)成的激勵與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。

在市場約束制度下，政府對發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在，而這一企業(yè)篩選過程將由市場各參與主體的互動機(jī)制來完成。企業(yè)能否進(jìn)入債券市場，能不能按照既定價格順利地發(fā)行債券，完全是由投資者根據(jù)所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場化的篩選機(jī)制對試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會構(gòu)成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場收益和風(fēng)險為標(biāo)準(zhǔn)，所有的企業(yè)都處于平等的市場地位。在這種篩選機(jī)制下，進(jìn)入債券市場的企業(yè)，由于沒有了“準(zhǔn)政府”性質(zhì)的信用擔(dān)保，也就必然面臨更多的信用約束。因?yàn)榈托实馁Y本運(yùn)行只會增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險，硬預(yù)算約束機(jī)制可以有效激勵企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的必然選擇。

市場約束制度不僅可以促進(jìn)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結(jié)構(gòu)。因?yàn)?，在市場約束制度下，債券的發(fā)行價格是由市場根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財務(wù)成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業(yè)所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內(nèi)在的資源配置的價格機(jī)制可以有效抑制單一市場泡沫的產(chǎn)生。證券市場的融資結(jié)構(gòu)由市場自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場結(jié)果必然是遵循效率原則的。

在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險責(zé)任，從而有利于促進(jìn)成熟投資者和成熟證券市場的形成。分析到這里，我們必須強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，任何債券市場都必然存在投資風(fēng)險，并不是沒有違約存在的企業(yè)債券市場才是健康的市場，重要的是風(fēng)險和收益的最終承擔(dān)主體是誰。在政府約束制度下，政府實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場風(fēng)險，因此，投資者只能獲得低風(fēng)險收益。而在市場約束制度下，政府不再承擔(dān)市場的篩選責(zé)任，債券價格也由市場來決定，這時的投資者就必須自己承擔(dān)債券投資可能存在的風(fēng)險，同時也可以獲得與風(fēng)險相對應(yīng)的收益。在此種情況下，投資者在進(jìn)行企業(yè)債券投資時，就必然時刻關(guān)注企業(yè)的動態(tài)信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關(guān)企業(yè)的各種相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認(rèn)識債券市場的風(fēng)險屬性，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進(jìn)投資者的投資行為更趨于成熟，進(jìn)而促進(jìn)整個證券市場走向成熟。

市場約束制度下的信用評級機(jī)構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場的發(fā)展同步獲得內(nèi)生性成長。因?yàn)?，在市場約束制度下的企業(yè)債券市場的各參與主體的動態(tài)博弈過程中，評級機(jī)構(gòu)將深知市場信譽(yù)對其生存和發(fā)展的重要意義。評級機(jī)構(gòu)只有向投資者提供獨(dú)立、客觀、準(zhǔn)確的信用評級信息，才可以在投資者群體當(dāng)中不斷積累信譽(yù)資本，獲得更多投資者的信任，進(jìn)而增加對其信用信息產(chǎn)品的需求。而如果只是一味地滿足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場重復(fù)博弈過程中就可能根本無法生存。市場約束制度下的企業(yè)債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽(yù)資本，得到投資者認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)，才有可能順利進(jìn)入債券市場，而這本身就構(gòu)成對發(fā)債企業(yè)強(qiáng)有力的約束。雖然，這種約束機(jī)制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機(jī)制會促使信用評級機(jī)構(gòu)向投資者提供更多、更有價值的信用評級信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產(chǎn)品，從而促使信用評級行業(yè)得以快速發(fā)展和成熟。

四、結(jié)論