導(dǎo)語：如何才能寫好一篇并購方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：銀行并購；并購方式；現(xiàn)金收購；股份收購；混合收購；杠桿收購

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）02-0-01

銀行并購（Merger and Acquisition，簡稱M&A）是指產(chǎn)權(quán)獨立的銀行雙方，一方以現(xiàn)金、股份或其它支付方式，通過市場購買、交換或其它有償轉(zhuǎn)讓方式，達到控制另一方資產(chǎn)或股份，實現(xiàn)銀行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的的行為。銀行并購的方式按不同分類標(biāo)準可劃分為多種類型，但通常主要按照收購支付方式進行劃分，可分為現(xiàn)金收購、股份收購、混合收購以及杠桿收購。

一、現(xiàn)金收購

現(xiàn)金收購是指銀行按一定數(shù)量現(xiàn)金支付以獲得被收購銀行股份。通常凡是不涉及發(fā)行新股的收購都應(yīng)被視為現(xiàn)金收購，這也是銀行并購支付方式中最直接、最清楚的方式。

現(xiàn)金收購有以下兩個優(yōu)點：

1.從收購銀行的角度出發(fā)，現(xiàn)金收購有助于收購銀行快速的并購被收購銀行?，F(xiàn)金收購速度較快，可使得有敵意情緒的被收購銀行沒有充足的時間去實行反收購策略，同時也使得其他的競爭收購對手沒有充足時間去籌措大量資金與之進行競爭收購。2.從被收購銀行的角度出發(fā)，現(xiàn)金收購能在短時間內(nèi)將被收購銀行的股份轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而使得被收購銀行不會受到收購銀行未來發(fā)展?fàn)顩r和市場利率等因素的影響，避免承擔(dān)風(fēng)險。

同時現(xiàn)金收購也有以下兩個缺點：

1.對收購銀行而言，現(xiàn)金收購所需要的巨額現(xiàn)金會在短期內(nèi)對其產(chǎn)生很大的流動性壓力，是一個相當(dāng)大的負擔(dān)。2.對被收購銀行而言，現(xiàn)金收購使得其股東無法推遲對資本利得的確認，因此使其納稅時間被提前，難以享受稅收上的優(yōu)惠。

總的來說，現(xiàn)金收購?fù)潜皇召忋y行最愿意接受的并購方式，但由于會對收購銀行產(chǎn)生很大的流動性壓力，所以只有極具實力的大銀行才會采用該支付方式，通常多用于惡意收購。

二、股份收購

股份收購使用的是股份互換的方式，即收購銀行向被收購銀行增發(fā)新股，用于換取被收購銀行的大部分股份，從而取得被收購銀行的控制權(quán)。股份收購有三種具體方式：第一種是增資換股，即收購銀行通過發(fā)行新股來換取被收購銀行的股份，以達到并購的目的；第二種是庫存股換股，即收購銀行用其庫存的股份換取被收購銀行的股份；第三種是母銀行和子銀行交叉換股，這要求收購銀行的母銀行和子銀行之間存在換股的三角關(guān)系。

股份收購的優(yōu)點有以下三個：

1.收購銀行無需支付現(xiàn)金，流動性壓力小。2.被收購銀行在并購?fù)瓿珊蟛⑷胧召忋y行，其股東將繼續(xù)保留其權(quán)益，獲得相應(yīng)的價值增值。3.被收購銀行的股東可以推遲確認其資本利得實現(xiàn)時間，從而享受稅收優(yōu)惠政策。

同時股份收購的缺點也有三個：

1.新增股份會改變收購銀行原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會使其股東喪失對銀行的控制權(quán)。2.新增發(fā)股份會受到監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督以及法律規(guī)則的限制，手續(xù)繁瑣，從而使得有敵意的被收購銀行有時間部署反收購策略，同時也使得其競爭收購對手有充足時間組織并購。3.新增發(fā)股份可能會導(dǎo)致股權(quán)被稀釋，從而引來風(fēng)險套利者的關(guān)注，收購銀行的股價可能會因為套利所造成的賣方壓力以及每股收益被稀釋的預(yù)期而下滑。

當(dāng)收購銀行和被收購銀行雙方規(guī)模、實力相差不大時，多采用股份收購方式，股份收購?fù)ǔ３霈F(xiàn)在善意的并購活動中。

三、混合收購

收購銀行在并購被收購銀行時，不但有現(xiàn)金收購，還有股份收購，同時還使用了包含可轉(zhuǎn)換債券、銀行債券、認股權(quán)證以及優(yōu)先股票等在內(nèi)的其它支付方式，那么該收購支付方式即被稱為混合收購。

1.可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券是含有選擇權(quán)的債券，可在特定時期內(nèi)以特定價格將債券轉(zhuǎn)換成股票。從收購銀行來看，該支付方式不僅使得銀行能以比普通債券更低利率來出售債券，而且還為其提供了一種以更高價格出售股票的方式；從被收購銀行來看，可轉(zhuǎn)換債券可將債券的安全性和股票的增值性相結(jié)合。

2.銀行債券。銀行發(fā)行的債券較普通股票而言是更便宜的資金來源，且債券持有者所獲取的利息通常可以減稅。

3.認股權(quán)證。認股權(quán)證賦予持有人可在有效期內(nèi)以指定價格購買該銀行所發(fā)行的新股的權(quán)力。對收購銀行而言，發(fā)行認股權(quán)證可延期支付股利，從而為該銀行提供低成本的股份基礎(chǔ)。

4.優(yōu)先股票。優(yōu)先股票是股息穩(wěn)定且在股息分配上具有優(yōu)先權(quán)但無表決權(quán)的一種股票。用優(yōu)先股票作為并購支付價款，可以使得收購銀行原有股東對銀行的控制權(quán)得到保證。

總而言之，混合收購?fù)ǔ捎靡陨隙喾N支付方式進行收購，相互取長補短，從而保證收購銀行和被收購銀行雙方的利益得到保障，促進并購順利進行。

四、杠桿收購

杠桿收購是指收購銀行將被收購銀行的資產(chǎn)及其未來現(xiàn)金流作為抵押，對外進行貸款，再用貸款買下被收購銀行的一種收購支付方式。杠桿收購改變了銀行并購原有的特征，使得“小魚吃大魚”具有了可能性。

杠桿收購的優(yōu)點主要有：

1.杠桿收購本質(zhì)是一種舉債收購。通常是收購銀行通過投資銀行提供過渡性貸款，只需付出少部分自有資金即可買下被收購銀行，然后將被收購銀行資產(chǎn)作為擔(dān)保對外發(fā)債，以此償還投資銀行的過渡性貸款，不會給流動性造成太大壓力。2.杠桿收購的股權(quán)回報率遠高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報率。根據(jù)杠桿收益原理，當(dāng)資產(chǎn)收益率大于借入資本平均成本率時，杠桿收購可大幅提升普通股收益。3.被收購銀行可采取遞延支付來沖抵杠桿收購后各年份產(chǎn)生的利潤，從而享受稅收優(yōu)惠。

杠桿收購也有其缺點：

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一、企業(yè)并購的融資方式

（一）內(nèi)部融資

內(nèi)部融資的資金來自于企業(yè)自身，可自由支配，籌資成本低，不用償還，可降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。但若并購方經(jīng)營規(guī)模小，盈利水平低，要依靠自身內(nèi)部籌措資金就顯得尤為艱難。除此以外，如果大量利用企業(yè)內(nèi)部資金來進行企業(yè)并購、占用企業(yè)內(nèi)部大量流動資金，則會大大降低企業(yè)的抗風(fēng)險能力，危及企業(yè)的正常營運。

（二）外部融資

1.權(quán)益融資。通過擴大企業(yè)的股東權(quán)益來獲得資金是權(quán)益融資的主要形式。主要包括換股并購及發(fā)行股票。

普通股的優(yōu)點：一方面，普通股并沒有固定的到期日；其次，普通股對于一般付現(xiàn)的上下限也沒有具體規(guī)定；再次，發(fā)行普通股風(fēng)險較小。缺點在于容易稀釋大股東的控制權(quán)。

2.債務(wù)融資。債券融資是指企業(yè)通過向機構(gòu)或個人出售票據(jù)、債券籌集資本開支或營運資金。主要涵蓋票據(jù)融資、租賃類融資、發(fā)行企業(yè)債券以及對金融機構(gòu)的貸款。

通過發(fā)行債券來進行融資相對于權(quán)益融資來說成本較低，按稅法規(guī)定，這種融資方式的財務(wù)費用可于稅前列支。債務(wù)融資非但不會稀釋股東股權(quán)，而且可以使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)。與此同時，若是過度提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率，就會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性產(chǎn)生影響。

二、企業(yè)并購的支付方式

企業(yè)并購的交易對象為公司產(chǎn)權(quán)。企業(yè)并購是關(guān)于企業(yè)股權(quán)與控制權(quán)的交易，通常會產(chǎn)生十分巨大的交易的金額。其中，支付方式的選擇將會在很大程度上影響到企業(yè)未來的經(jīng)營活動與其資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)合理性。所以，對于企業(yè)來說，如何正確、合理地選擇支付方式尤為重要。

（一）現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付指的是合并方根據(jù)合同價款，通過銀行轉(zhuǎn)賬等現(xiàn)金支付方式來支付既定的合并對價，從而獲得被合并方的所有權(quán)或控制權(quán)的支付方式。

現(xiàn)金支付的特征具體體現(xiàn)在方便快捷上：該種方式對企業(yè)價值評估程序的要求較低，使評估與決策程序大大簡化；該種支付方式的優(yōu)點還體現(xiàn)在被合并企業(yè)的股東能夠不亂地得到股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收入。根據(jù)美國統(tǒng)計機構(gòu)的數(shù)據(jù)，美國企業(yè)合并案中，超過半數(shù)的并購采用了現(xiàn)金支付的方式。在我國，這個比例還要高于美國。據(jù)國泰安研究資料，在國內(nèi)四萬多起并購中，有90%以上是采用了現(xiàn)金支付的方式。

（二）股票支付

股票支付方式指的是合并方通過發(fā)行與回購與被合并方凈資產(chǎn)一致數(shù)量的股票的方式來以獲得被合并方的控制權(quán)的方法。

在非惡意并購中采用股票支付方式對合并方與被合并方均有好處。對合并方來說，這種交易避免了大量流動資金的占用，大大減少其資金壓力；在美國的并購案中，有三成至四成是采取股票支付方式進行的。

（三）資產(chǎn)支付或承擔(dān)債務(wù)

這樣的支付方式包括了以下的兩種情形，合并方通過自身的優(yōu)秀資產(chǎn)來換取被合并企業(yè)的股分；合并方采用承擔(dān)被合并方的債務(wù)來進行合并。采用這種支付方式的并購案比例為2%左右。

（四）混合支付

混合支付方式是指在實際并購中，合并方同時采用幾種支付方式完成并購。往往將以上所提的支付方式兩兩組合或者三種同時使用?；旌现Ц斗绞酵枰M行詳細的資產(chǎn)評估，交易流程十分繁瑣。但若進行合理搭配，該支付方式也能夠合理降低籌資的壓力。

三、各類支付方式下不同的籌資途徑

合并方自身的籌資力量直接影響其采用的支付方式。支付方式又決定了籌資的結(jié)構(gòu)。在不同支付方式下，有不同的籌資方式，在此基礎(chǔ)上應(yīng)用的籌資模式也不盡相同。

（一）不同的支付方式下不同的籌資方式選擇

1.現(xiàn)金支付方式下采用的籌資方法。在現(xiàn)金支付方式下進行的企業(yè)并購，往往采取以下三種籌資方式：一是重新分配企業(yè)自有資金。二是以銀行貸款方式籌集資金。三是發(fā)行公司債券籌資。

2.股票支付方式下采用的籌資方法。采用股票支付方式，合并方無需對被合并方支付大量資產(chǎn)或大額現(xiàn)金。合并方可以通過普通股與優(yōu)先股的增發(fā)或反向購買的方式進行資金籌措。

3.資產(chǎn)和償還債務(wù)所采用的籌資方法。在這種支付方式下，合并方往往用應(yīng)收款項以及流動資產(chǎn)來償還被合并方債務(wù)，或用自身優(yōu)秀的資產(chǎn)來換購股份。合并方不需要從外部籌措大量資金，可使用內(nèi)部籌資的方式進行交易。在此過程中并購方應(yīng)該綜合地權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)的變化。

（二）并購籌資方式的影響因素

1.經(jīng)濟政策與宏觀經(jīng)濟環(huán)境。經(jīng)濟的宏觀環(huán)境以及國家的信用政策，影響并決定了并購及其支付方式。企業(yè)能夠獲得貸款的額度，以及企業(yè)股票與債券發(fā)行的資格與額度都決定于國家現(xiàn)行的經(jīng)濟政策。企業(yè)在對籌資的方式進行選擇時，需充分思量國家現(xiàn)行政策與經(jīng)濟的宏觀環(huán)境。

2.籌資成本。如果企業(yè)采用了現(xiàn)金支付的支付方式，則需籌措大量的現(xiàn)金。重要的是，盡管市場上十分微妙的股利的變化或貸款利率的變化都會讓企業(yè)方付出更多成本。所以，企業(yè)應(yīng)對籌資方式的選擇進行統(tǒng)籌考慮。

3.并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。并購方在籌資過程中，須同時考慮企業(yè)現(xiàn)今資本結(jié)構(gòu)和籌資后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動。若企業(yè)本身流動資金充足且負債率較低，可用自有資金并購；若企業(yè)負債率較高，選用銀行貸款籌資難度相對較大，同時增加企業(yè)日后經(jīng)營難度，因此，企業(yè)應(yīng)考慮其他籌資途徑。

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論文摘要：并購過程是并購方與被并購方雙方博弈的過程，而并購支付的方式在其中起著舉足輕重的作用。本文運用三個實例分析各種并購支付方式的主要特性、適用環(huán)境及交易雙方的目的等。

并購支付的方式在企業(yè)并購交易中起到舉足輕重的作用，不同的并購支付方式適用于不同類型的交易，從采用不同的并購支付方式中也可以看出并購交易雙方的目的與想法。一般并購交易采用的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付與混合支付(現(xiàn)金、股票結(jié)合，以及承擔(dān)債務(wù)等)三種方式。

一、現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是指并購方通過向被并購企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的支付方式?，F(xiàn)金支付有兩種形式：①現(xiàn)金購買資產(chǎn)，是指并購方以現(xiàn)金購買目標(biāo)公司部分或全部資產(chǎn)，將其并入并購方或獲得目標(biāo)公司經(jīng)營管理控制權(quán)；②現(xiàn)金購買股份，是指并購方用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的部分或全部股票，對目標(biāo)公司實施經(jīng)營管理控制?，F(xiàn)金收購可以用自有資金，也可以通過融資進行。

例1：2005年10月25日，美國凱雷投資集團與徐州工程機械集團有限公司簽訂合約，美國凱雷投資集團以3．75億美元(約合30億元人民幣)的價格收購徐州工程機械集團有限公司85％的股權(quán)。

從并購方看，選擇現(xiàn)金支付方式可以迅速完成并購過程，減少交易中的不確定性，有利于并購后企業(yè)的重組和整合。所以選擇這種并購方式能最大限度地規(guī)避不確定性。從被并購方來看，雖然可以立即完成交易，但考慮到資本利得稅，對大股東來說并不是最優(yōu)的選擇。比起股票支付方式，現(xiàn)金支付方式與未來利益完全無關(guān)，即無法享受到未來的長期利益。

除了我國最大的工程機械制造企業(yè)徐州工程機械集團有限公司被美國凱雷投資集團并購之外，力圖以資本運作方式“吃掉”我國工程機械龍頭企業(yè)的外資并購案例還有不少。如：油嘴油泵行業(yè)的排頭企業(yè)——江蘇無錫威孚有限公司被德國博世公司收購；四年前全國軸承行業(yè)首家上市公司，占據(jù)我國鐵路貨車軸承25％的市場——西北軸承股份有限公司與世界第三大軸承公司德國FAG公司合資，兩年后合資公司被德國FAG公司并購變成了德方獨資企業(yè)，等等。

現(xiàn)金支付方式主要運用于對成熟企業(yè)、擁有較多實物資產(chǎn)的第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)的并購。其特點是完成交易快速，事后不確定性最小。但是，這種并購支付方式需要的資金量較大，所以其只適用于資金較為充沛、資產(chǎn)負債率較低的企業(yè)運用。另外，現(xiàn)金支付方式說明并購方對被并購方的盈利、市場占有或其他優(yōu)勢十分看中，有強烈的吞食意愿，交易完成后一般不會保留被并購企業(yè)的品牌。

二、股票支付

股票支付是指并購方通過增加發(fā)行本公司的普通股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者股票，從而達到收購目的的一種出資方式。股票支付有兩種形式：①以股票換資產(chǎn)，是指并購方用自己公司股票或股權(quán)交換目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)并將其并入自己公司或?qū)ζ鋵嵤┙?jīng)營管理控制；②以股票換股票，是指并購方用自己公司股票或股權(quán)交換目標(biāo)公司的股票或股權(quán)。

例2：國美電器對永樂的收購。收購時間：2005年7月25日。收購代價：采用現(xiàn)金加換股方式，每股永樂對價0．3247股國美，外加每股永樂獲0．1736港元，合計總對價每股永樂2．2354港元。支付方式：股票支付+小額現(xiàn)金支付。

永樂在香港上市，屬于全流通企業(yè)，國美收購永樂時，永樂在港股價從4．30港元高位一路下滑到2港元附近，國美一直瞄準這個目標(biāo)。永樂作為一個全流通企業(yè)，其公司章程中并沒有設(shè)置任何一項反并購方案，這促成了這項交易的完成。

交易雙方選擇股票支付方式的案例不多見，另外一個比較著名的案例就是時代華納并購案。雙方選擇股票支付方式是因為交易金額過大，無法用現(xiàn)金完成，所以這種并購方式一般可以看做是一種聯(lián)營的形式，交易完成后，一般被并購企業(yè)的品牌會被保留。其特點是：對現(xiàn)金要求低。這種支付方式一般適用于關(guān)聯(lián)方交易，雙方可以通過股權(quán)互換，抬高某家企業(yè)的股價，從中套利，或者趁對方松懈時進行并購。

三、混合支付

混合支付方式是在并購實踐中最經(jīng)常使用的方式，以此種支付方式完成交易的案例也最多。本文選擇了按一種指標(biāo)乘以權(quán)數(shù)的浮動來作為支付方式的并購實例。

例3：TOM集團與TOM在線對雷霆無極的收購。收購時間：2003年9月。收購代價：1．33億美元。支付方式：混合型。首期支付1850萬美元等值、以未來TOM在線分拆上市時的IP0價格折算的TOM在線股票，另按2004年度盈利的7．7倍計算獲利能力代價，總代價是獲利能力代價減去首期支付代價，如為負數(shù)差額，將由雷霆無極的股東賣出已接受的首期TOM股票的方式退還給TOM，最高不超過1．5億美元，支付工具為5O％現(xiàn)金和50％股票。

對于被并購方雷霆無極來說，選擇這個支付方式，可以看出雷霆無極是處于相對較弱的地位，支付價格完全要看自己下一年度的盈利情況。而從并購方ToM看，以50％現(xiàn)金和50％股票為支付手段，而且設(shè)置了最高限額，可見他們對于被并購方的盈利能力很有信心。采用浮動定價的方法可以減小風(fēng)險，對并購方十分有利。

按照TOM最終確定的1．33億美元的收購價格和7．7倍市盈率推算，雷霆無極2004年度的凈利潤競高達1700余萬美元，相當(dāng)于T0M在線當(dāng)年全部凈利潤的一半；雷霆無極2004年度實現(xiàn)的營業(yè)收入是265O萬美元，凈利率高達65％，競與其他移動增值業(yè)務(wù)的毛利率相等甚至還高。2004年6月份，雷霆無極的IVR月收入超過17OO萬元人民幣，排名第二的新浪則只有300余萬元，這年IVR利潤大幅超過整個靈通網(wǎng)2004年度實現(xiàn)的1250萬美元的凈利潤，接近空中網(wǎng)2000萬美元的凈利潤。靈通網(wǎng)目前在納斯達克的市值為1．55億美元，空中網(wǎng)為2．35億美元，它們的市盈率大約為11．5～12．5倍，從這個角度來理解，TOM收購雷霆無極的代價確實不高。

這種按一種指標(biāo)乘以權(quán)數(shù)的浮動來作為支付方式的并購，對并購方是十分有利的，風(fēng)險小，它比較適用于并購IT、電信等行業(yè)的企業(yè)。這種方式中被并購企業(yè)處于主動地位，希望通過并購交易將投入的資金從企業(yè)中撤出?；旌现Ц斗绞骄C合了現(xiàn)金和股票支付的特點，是一種比較折中的支付方式，幾乎任何交易都可以運用混合支付的方式來完成。

四、結(jié)論

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關(guān)鍵詞 并購支付方式 杠桿收購

并購是企業(yè)進行快速擴張的有效途徑，同時也是優(yōu)化配置資源的有效方式。在公司并購中，支付方式對并購雙方的股東權(quán)益會產(chǎn)生影響，并且影響并購后公司的財務(wù)整合效果。而各種支付方式的財務(wù)影響各不相同。

1 現(xiàn)金支付

現(xiàn)金收購是指收購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到對其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原企業(yè)的任何權(quán)益。在實際操作中，并購方的現(xiàn)金來源主要有自有資金、發(fā)行債券、銀行借款和出售資產(chǎn)等方式，按付款方式又可分為即時支付和遞延支付兩種?，F(xiàn)金收購的優(yōu)勢是顯而易見的。首先，現(xiàn)金收購操作簡單，能迅速完成并購交易。其次，現(xiàn)金的支付是最清楚的支付方式，目標(biāo)公司可以將其虛擬資本在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為確定的現(xiàn)金，股東不必承受因各種因素帶來的收益不確定性等風(fēng)險。最后，現(xiàn)金收購不會影響并購后公司的資本結(jié)構(gòu)，因為普通股股數(shù)不變，并購后每股收益、每股凈資產(chǎn)不會由于稀釋原因有所下降，有利于股價的穩(wěn)定。 現(xiàn)金收購的缺陷在于：對并購方而言，現(xiàn)金并購是一項重大的即時現(xiàn)金負擔(dān)；對目標(biāo)公司而言，無法推遲確認資本利得，當(dāng)期交易的所得稅負亦大增。因此，對于巨額收購案，現(xiàn)金支付的比例一般較低?？v觀美國收購，亦可發(fā)現(xiàn)“小規(guī)模交易更傾向于至少是部分地使用現(xiàn)金支付，而大規(guī)模交易更多地至少是部分使用股票支付”。

2 換股支付

換股并購是指并購公司將本公司股票支付給目標(biāo)公司股東以按一定比例換取目標(biāo)公司股票，目標(biāo)公司從此終止或成為收購公司的子公司?？梢哉f這是一種不需動用大量現(xiàn)金而優(yōu)化資源配置的。換股并購在國際上被大量采用，具體分為增資換股、庫存股換股和股票回購換股三種形式。其優(yōu)點主要表現(xiàn)在：

（1）不受并購方獲現(xiàn)能力制約。對并購公司而言，換股并購不需要即時支付大量現(xiàn)金，不會擠占公司營運資金，購并后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力。因此，股權(quán)支付可使并購交易的規(guī)模相對較大。近年來，并購交易的目標(biāo)公司規(guī)模越來越大，若使用現(xiàn)金并購方式來完成并購交易，對并購公司的即時獲現(xiàn)能力和并購后的現(xiàn)金回收情況都要求很高。而采用股票并購支付方式，并購公司無須另行籌資來支付并購交易，輕而易舉地克服了這一瓶頸約束。

（2）具有規(guī)避估價風(fēng)險的效用。由于信息的不對稱，在并購交易中，并購公司很難準確地對目標(biāo)公司進行估價，如果用現(xiàn)金支付，并購后可能會發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司內(nèi)部有一些，那么，由此造成的全部風(fēng)險都將由并購公司股東承擔(dān)。但若采用股票支付，這些風(fēng)險則同樣轉(zhuǎn)嫁給原目標(biāo)公司股東，使其與并購方股東共同承擔(dān)。

（3）原股東參與新公司收益分配。采用股權(quán)支付方式完成并購交易后，目標(biāo)公司的原股東不但不會失去其股東權(quán)益(只是公司主體名稱發(fā)生了變化)，還可分享并購后聯(lián)合公司可能產(chǎn)生的價值增值的好處。

（4）延期納稅的好處。對目標(biāo)公司股東而言，股權(quán)支付方式可推遲收益時間，享受延期納稅的好處。如美國國內(nèi)稅收準則(Internal Revenue Code，簡稱IRC)規(guī)定，一項并購如果滿足被并企業(yè)股東所有權(quán)的持續(xù)性（即在被并企業(yè)股東所收到的補償中，至少有50%是由主并企業(yè)所發(fā)行的有表決權(quán)的股份）及另外兩個條件（一是并購動機是商業(yè)性質(zhì)而非僅為稅收目的；二是并購成立后被并企業(yè)必須以某種可辨認的形式持續(xù)經(jīng)營），那么被并企業(yè)股東毋須為這筆收購交易中形成的資本利得納稅。與現(xiàn)金支付方式比較，股權(quán)支付無須過多地考慮稅收規(guī)則及對價格安排上的制約。 股權(quán)支付也存在很多不足，其主要表現(xiàn)為：控制權(quán)風(fēng)險、收益稀釋風(fēng)險、交易風(fēng)險等。

3 杠桿支付

杠桿支付在本質(zhì)上屬于債務(wù)融資現(xiàn)金支付的一種。因為它同樣是以債務(wù)融資作為主要的資金來源，然后再用債務(wù)融資取得的現(xiàn)金來支付并購所需的大部分價款。所不同的是，杠桿支付的債務(wù)融資是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來現(xiàn)金收入做擔(dān)保來獲取機構(gòu)的貸款，或者通過目標(biāo)公司發(fā)行高風(fēng)險高利率的垃圾債券來籌集資金。在這一過程中收購方自己所需支付的現(xiàn)金很少（通常只占收購資金的5％～20％），并且負債主要由目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量償還，所以，它屬于典型的金融支持型支付方式。 除了收購方只需出極少部分的自有資金即可買下目標(biāo)公司這一顯著特點外，杠桿收購的優(yōu)點還體現(xiàn)在：

(1) 杠桿收購的股權(quán)回報率遠高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報率。杠桿收購就是通過公司的融資杠桿來完成收購交易。融資杠桿實質(zhì)上反映的是股本與負債比率，在資本資產(chǎn)不變的情況下，當(dāng)稅前利潤增大時，每一元利潤所負擔(dān)的固定利息（優(yōu)先股股息、租賃費）等都會相對減少，這樣就給普通股帶來了額外利潤。根據(jù)融資杠桿利益原理，收購公司通過負債籌資加強其融資杠桿的力度，當(dāng)公司資產(chǎn)收益大于其借進資本的平均成本時，便可大幅度提高普通股收益。經(jīng)驗表明，與宣布收購消息之前一個月或兩個月的股價相比，杠桿收購對股票所產(chǎn)生的溢價高達40%左右。

(2)享受稅收優(yōu)惠。杠桿收購來的公司其債務(wù)資本往往占公司全部資本的90%～95%，由于支付債務(wù)資本的利息可在收益前扣除，杠桿收購公司可享受一定的免稅優(yōu)惠。同時，目標(biāo)公司在被收購前若有虧損亦可遞延，沖抵被杠桿收購后各年份產(chǎn)生的盈利，從而降低納稅基礎(chǔ)。 然而，由于資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占了絕大比重，又由于杠桿收購風(fēng)險較高，貸款利率也往往較高，因此杠桿收購公司的償債壓力也較為沉重。若收購者經(jīng)營不善，則極有可能被債務(wù)壓垮。 采用杠桿支付時，通常需要投資銀行安排過渡性貸款，該過渡性貸款通常由投資銀行的自由資本作支持，利率較高，該筆貸款日后由收購者發(fā)行新的垃圾債券所得款項，或收購?fù)瓿珊蟪鍪鄄糠仲Y產(chǎn)或部門所得資金償還。因此，過渡性貸款安排和垃圾債券發(fā)行成為杠桿收購的關(guān)鍵。

4 賣方融資

在許多情況下，并購雙方在談判時會涉及到并購方推遲支付部分或全部價款。這是在因某公司獲利不佳，賣方急于脫手的情況下，產(chǎn)生的有利于收購方的支付方式，與通常的“分期付款方式”相類似。不過這要求并購方有極佳的經(jīng)營計劃，才易取得“賣方融資”。這種方式對目標(biāo)公司（賣方）的好處在于：一是可要求并購方支付較高的利息；二是因為收購款項分期支付，稅負也分期支付，可享受稅負延后的好處。

綜上所述，并購的支付方式各有優(yōu)劣。企業(yè)并購應(yīng)以獲得最佳并購效益為宗旨，結(jié)合企業(yè)自身特點與其所處的市場地位，合理選擇支付方式，以便設(shè)計出最佳的并購支付方案。

1 北京商學(xué)院系.企業(yè)并購：財務(wù)與會計

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；防范措施

一、引言

自2006年開始，上市公司之間的并購金額和并購數(shù)量大體呈上漲趨勢。2015年的時候國內(nèi)并購市場并購數(shù)量和并購金額達到最高，2016年的時候有所回落，主要受經(jīng)濟和國家政策的影響。相關(guān)研宄資料統(tǒng)計顯示,全世界的并購交易中,失敗率高達51%~81%。在我國,并購成功的比率也不高,據(jù)有關(guān)調(diào)查表明,我國企業(yè)并購的成功率僅為31%左右。在并購過程中，企業(yè)會面臨諸多風(fēng)險，如稅務(wù)風(fēng)險、政策風(fēng)險等，其中以財務(wù)風(fēng)險最為顯著。如果并購雙方能夠更好地認識并了解財務(wù)風(fēng)險，建立規(guī)范的財務(wù)體系以防范和規(guī)避風(fēng)險，則能夠大大地提高并購的安全性和成功性。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析

（一）并購前估值風(fēng)險分析

1.信息不對稱。在并購過程中，目標(biāo)企業(yè)對自己的情況以及當(dāng)前的市場狀況比較了解，而并購方不能完全掌握信息情況，這時目標(biāo)企業(yè)會有選擇性地對外披露有利的財務(wù)信息或虛報信息來提高自身的價值，這就會導(dǎo)致并購方不能正確地對目標(biāo)企業(yè)進行評估，從而帶來較高的評估風(fēng)險。2.財務(wù)報表。在估值過程中無論采用哪種估值方法，財務(wù)數(shù)據(jù)都是其基礎(chǔ)。財務(wù)報表是價值評估的重要參考依據(jù)，但是報表自身的局限性可能會影響評估價值的判斷，因為很多或有事項沒有充分反映。雖然在附注中要求對某些事項進行披露，但若是會對企業(yè)產(chǎn)生不利影響，企業(yè)往往會隱瞞，這就導(dǎo)致了估值的偏差。3.評估方法。在并購估值中有三類方法可以運用，分別是收益法、市場法、資產(chǎn)法。若采用單一的評估方法，會提高估值的模糊度，使得評估數(shù)據(jù)不準，由此引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。而且由于我國是新興市場，相較于西方完善的資本市場，我國的評估方法還不夠科學(xué)先進，以至于評估價值和真實情況相背離，導(dǎo)致嚴重的估值風(fēng)險。4.發(fā)展滯后的中介機構(gòu)。我國目前在并購過程中會聘請一些中介機構(gòu)，如律師事務(wù)所、會計事務(wù)所等，但是這些中介機構(gòu)受我國目前國情影響和短期利益的驅(qū)動，發(fā)展的很不完善，沒有形成獨立、客觀、公正的職業(yè)道德情操。中介機構(gòu)與委托人之間共同造假、串通的現(xiàn)象很多，普遍存在于企業(yè)并購過程中，這就極大地增加了企業(yè)的估值風(fēng)險。

（二）并購過程中的融資風(fēng)險和支付風(fēng)險

1.融資風(fēng)險。企業(yè)進行融資主要有內(nèi)部融資和外部融資兩種方式。內(nèi)部融資主要是企業(yè)的留存收益，這樣會減少企業(yè)流動資金，降低企業(yè)的防御風(fēng)險能力。外部融資又分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資主要是發(fā)行股票，它會影響到企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東控制，造成股權(quán)被稀釋的風(fēng)險。債權(quán)融資主要是發(fā)行債券，一旦并購結(jié)果不理想就有可能會產(chǎn)生支付利息的風(fēng)險和按期還本的風(fēng)險，影響企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)和償債能力，對于企業(yè)的長期經(jīng)營產(chǎn)生威脅。2.支付風(fēng)險。最近幾年我國企業(yè)并購最常用的并購方式有現(xiàn)金支付并購、股權(quán)支付并購、混合支付并購等。使用最多的就是現(xiàn)金支付并購，這種方式簡單易行，被并購方能夠迅速實現(xiàn)收益套現(xiàn)，但是他們卻無法分享企業(yè)合并以后的發(fā)展機會和收益。對于并購方來說，這樣避免了股權(quán)被稀釋的風(fēng)險，還能使競爭對手短時間內(nèi)因無法籌集到大量資金而退出，但很可能引發(fā)資金的流動性風(fēng)險。股權(quán)支付者在很大程度上減少資金支出還能合理避稅，但是稀釋了股權(quán)?；旌现Ц恫①従褪歉鞣N方式的組合，這種支付方式目前逐漸被人們接受，因為這樣企業(yè)的資金壓力變小，而且可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。事實上，支付過程不是一次完成，通常很難保證各種方式之間的連續(xù)性，所以很可能會增加并購后的整合風(fēng)險。除此之外，我們在并購過程中還需要充分考慮企業(yè)的流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、稅務(wù)風(fēng)險等各種因素以實現(xiàn)最優(yōu)搭配。

（三）并購后財務(wù)整合風(fēng)險分析

企業(yè)并購交易完成后，并購方需要對被并購方進行調(diào)整，其中財務(wù)整合就是企業(yè)并購整合的核心環(huán)節(jié)。財務(wù)整合風(fēng)險涉及人員、制度等方面的整合。若并購后對目標(biāo)企業(yè)定位不明確，那么很可能造成雙方財務(wù)職能設(shè)置的沖突，這就會增加并購和運營成本，使企業(yè)面臨財務(wù)風(fēng)險。除此之外，財務(wù)制度整合內(nèi)容涉及的也比較多，假如并購雙方?jīng)]有進行協(xié)商建立一個統(tǒng)一完善的財務(wù)制度，那么并購企業(yè)就很難有效實施其控制權(quán)和管理權(quán)，難以達到財務(wù)績效。

三、財務(wù)風(fēng)險防控和對策

（一）并購前的財務(wù)估值風(fēng)險控制

并購前我們要對企業(yè)進行詳細全面的調(diào)查，對目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流做出合理的預(yù)測。在這個過程中應(yīng)該聘請專業(yè)的三方機構(gòu)，從合法性、實情和被并購公司的發(fā)展前景三方面進行調(diào)查。最后并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面規(guī)劃，根據(jù)并購動機、收購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來采用合適的評估方法。這樣就能夠使做出的目標(biāo)企業(yè)的估價接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

（二）并購中融資風(fēng)險和并購風(fēng)險的防范

1.融資風(fēng)險的防范。對于融資渠道這一方面來說我國還不夠完善，渠道比較少，大部分都是通過股權(quán)融資和債權(quán)融資，我國相關(guān)的政府部門應(yīng)該致力于研究如何豐富融資渠道，如完善資本市場，建立各類投資銀行、并購基金等。除此之外，還需要考慮并購企業(yè)的融資成本和融資結(jié)構(gòu)，必須考慮到企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動，必須考慮到對企業(yè)未來財務(wù)狀況的影響。2.支付風(fēng)險的防范。在并購實施前，合理的方案能夠有效降低并購中的財務(wù)風(fēng)險。隨著我國并購的相關(guān)法律和操作程序的不斷完善，并購企業(yè)也應(yīng)該根據(jù)自身情況，立足自身發(fā)展，使多種支付方式相組合，選擇靈活多變的支付方式。這樣既可以避免支付現(xiàn)金過多造成資金的流動性困難和破產(chǎn)風(fēng)險，也可以避免由于股權(quán)支付所帶來的股權(quán)稀釋風(fēng)險和控制權(quán)失效。

（三）企業(yè)并購后的財務(wù)整合風(fēng)險防范

1.戰(zhàn)略制度整合。戰(zhàn)略制度整合主要就是通過對目標(biāo)企業(yè)制度的調(diào)整和磨合，改善自身的競爭能力，希望能通過并購提高自身的盈利能力和核心競爭力，實現(xiàn)并購的最終目的。我們首先要了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，其次加深市場調(diào)查，獲得更多行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，發(fā)揮財務(wù)協(xié)同作用，最后加強雙方相似業(yè)務(wù)的交流，發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同作用。2.人力資源整合。并購方應(yīng)保持目標(biāo)企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)不變，留住企業(yè)關(guān)鍵人才，但是也需要進一步實施人力資源整合，使得人力資源發(fā)揮最大化作用。在這個過程中我們可以通過加薪注入新的人力，同時精簡人員降低總支出，對員工進行技能培訓(xùn)，建立有效的激勵機制，提高競爭力，優(yōu)化資源，促進企業(yè)并購戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財務(wù)風(fēng)險 防范

隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展以及資本市場的逐漸完善，企業(yè)并購行為越來越頻繁，特別是最近幾年上市公司并購呈現(xiàn)出大幅增長趨勢，根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年A股上市公司公告的交易案例數(shù)量超過4450起，披露交易規(guī)模1.56萬億元，涉及上市公司超過1783家。較2013年同期的1189起，5023億元，分別增長274%和210% 。在當(dāng)今市場經(jīng)濟逐漸完善的條件下，企業(yè)面臨著激烈競爭。企業(yè)為應(yīng)對外部環(huán)境變化，降低經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴張，保持企業(yè)穩(wěn)定增長，并購是一條捷徑，也是企業(yè)資源優(yōu)化配置的有效方式。然而企業(yè)并購作為企業(yè)的一項重大投資、融資活動，財務(wù)風(fēng)險不可避免的貫穿于整個并購活動，即并購定價、融資、支付和財務(wù)整合等財務(wù)決策以及其他因素，引起企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機與困境。因此，企業(yè)并購活動中必須充分考慮財務(wù)風(fēng)險，并進行有效控制和防范。

一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險概述

（一）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，簡而言之，就是指企業(yè)由于并購涉及的各項財務(wù)活動而引起的企業(yè)財務(wù)狀況的惡化，或財務(wù)成果損失的不確定性。國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險有著眾多觀點。杜攀（2000）認為，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險 是企業(yè)因發(fā)生并購活動而對資金的需求所引起的籌資風(fēng)險和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險。史佳卉（2006）認為企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是各種并購風(fēng)險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資、支付等財務(wù)決策行為引起的價值風(fēng)險的集合，是由風(fēng)險誘惑效應(yīng)和風(fēng)險約束效應(yīng)交互作用而形成的價值預(yù)期與價值實現(xiàn)的嚴重偏離。綜合國內(nèi)外學(xué)者的觀點，可見企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險主要在于并購活動中籌資、融資決策所帶來的償債風(fēng)險和股東收益的不確定性，以及這種不確定性影響了預(yù)期價值的實現(xiàn)。

（二）引起企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的主要因素

1、變化性

企業(yè)并購的過程中面臨著諸多變化，從而使得與之相伴的財務(wù)風(fēng)險始終處于一種變化的狀態(tài)。宏觀方面， 有國家宏觀經(jīng)濟政策的變化、經(jīng)濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動等;微觀方面，有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化在時間上、范圍上或者單獨存在，或者交叉疊加，這都會影響企業(yè)并購的各種預(yù)期，與結(jié)果發(fā)生偏離，變化性是引起企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的主要因素之一。

2、信息不對稱性

企業(yè)并購過程中， 引起企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的另一個因素是信息的不對稱性。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計不足，無法準確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導(dǎo)致價值風(fēng)險。即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，也會因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠，或目標(biāo)企業(yè)管理層對信息的故意隱藏，導(dǎo)致并購方對其盈利情況、或有負債情況等都無法了解或準確估計其真實價值，誤導(dǎo)做出錯誤決策，甚至導(dǎo)致并購失敗。

二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險分析

（一）目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險

目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險主要是指在對并購企業(yè)的價值估值時，其估值的金額是否公允。在確定目標(biāo)企業(yè)后，購并雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營觀點合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價值，從而形成并購價格。這主要的依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報告、財務(wù)報表等。但目標(biāo)企業(yè)可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準確的披露，這會直接影響到并購價格的合理性，從而使并購后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險。

此外，并購時需要對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負債進行評估，對標(biāo)的物進行評估。但是評估實踐中存在評估方法的選擇、評估結(jié)果的準確性以及外部因素干擾等種種問題。

（二）融資風(fēng)險

融資風(fēng)險主要是指融資能力風(fēng)險以及融資方式所帶來的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的償債風(fēng)險、股權(quán)稀釋風(fēng)險等。企業(yè)并購融資可以選擇內(nèi)部融資或外部融資，通?？刹捎玫挠凶杂匈Y金、借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等融資渠道。由于并購雙方的資本結(jié)構(gòu)不同，在對外融資，特別是債務(wù)融資時，通常需對目標(biāo)公司負債償還期限的長短和維持正常經(jīng)營資金量，進行不同投資回收期和借款結(jié)構(gòu)的匹配。如果債務(wù)融資的資金需要量與期限結(jié)構(gòu)沒有根據(jù)并購資金需要量與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來安排，就會因并購后利息負擔(dān)過重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營， 使企業(yè)陷入財務(wù)困境。

（三）支付風(fēng)險

1、現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險

現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風(fēng)險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大;其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制; 再次，從目標(biāo)公司的角度來看，由于現(xiàn)金支付會因無法推遲資本利得的確認和轉(zhuǎn)換來實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，有些企業(yè)的股東可能不歡迎現(xiàn)金支付方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關(guān)的風(fēng)險。

2、股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險

并購企業(yè)將本企業(yè)的股票或以新發(fā)行的股票作為價款付給目標(biāo)企業(yè)股東，會導(dǎo)致股權(quán)稀釋風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)的股東如果擁有了控制股權(quán)，就可能反客為主，成為新公司的控制者。采用發(fā)行新股來換取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票，意味著參與分配利潤的股份增加，原來股東的收益就會被攤薄，稀釋股權(quán)，減少每股凈資產(chǎn)和收益，造成股價的波動，給公司業(yè)績增長帶來壓力。

3、杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險

并購企業(yè)通過大量舉債融資購得目標(biāo)企業(yè)的全部股權(quán)或資產(chǎn)，然后又以目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負債的杠桿支付方式，也并非十全十美，有其自身的風(fēng)險。由于高息風(fēng)險債券資金成本很高，而收購后目標(biāo)企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者獲益。否則，收購公司可能會因資本結(jié)構(gòu)惡化，負債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。

不同支付方式的選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。

（四）財務(wù)整合風(fēng)險

企業(yè)并購交易完成后，并購方需進行包括財務(wù)整合在內(nèi)的企業(yè)資源要素的系統(tǒng)性安排，使得并購后的企業(yè)按照一定的并購目標(biāo)進行運營。財務(wù)整合的風(fēng)險在于并購雙方財務(wù)制度、機構(gòu)設(shè)置、財務(wù)理解等一系列的不同所帶來的矛盾而導(dǎo)致。另外財務(wù)整合過程中，并購商譽的減值風(fēng)險也是尤為突出。如2015年4月12日，創(chuàng)業(yè)板龍頭藍色光標(biāo)（300058.SZ），一季度業(yè)績預(yù)告，報告期內(nèi)藍色光標(biāo)預(yù)計虧損超1億元，這也是藍色光標(biāo)17年來首次季度虧損。巨虧原因緣于其境外參股子公司Huntsworthplc2014年財務(wù)計提商譽減值，藍色光標(biāo)因此受到約12764萬元牽連。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施

（一）充分收集信息，降低企業(yè)估值風(fēng)險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請中介機構(gòu)，包括投行、經(jīng)紀人、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等，在并購前對目標(biāo)公司進行詳盡的審查和評價， 對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析， 對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，從而采用合理的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進行評估，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

（二）統(tǒng)籌安排融資方式，靈活選擇支付方式

當(dāng)并購企業(yè)選擇融資方式時，應(yīng)遵循融資成本最小化原則，同時要充分考慮資本結(jié)構(gòu)，合理確定短長期融資比例、自有資金與負債比例，將負債有效地控制在償債能力之內(nèi)。自有資金充裕時，是首選，其次是債務(wù)和股權(quán)融資，推算償債的零界規(guī)模，合理考慮債務(wù)融資的稅盾作用;采用股票融資時，要充分考慮股權(quán)稀釋問題。在確定了并購資金需要量后，統(tǒng)籌安排資金的籌措方式及數(shù)量大小，可采用靈活的支付方式。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。

（三）加強營運資金管理降低流動性風(fēng)險

由于流動性風(fēng)險是一種資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風(fēng)險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風(fēng)險。

（四）加強財務(wù)整合，降低財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購后，應(yīng)將低效資產(chǎn)剝離、優(yōu)化組合，加強資金運營管理，實現(xiàn)資產(chǎn)整合與資源優(yōu)化配置。公司應(yīng)對被并購企業(yè)的財務(wù)制度體系、會計核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控，實行一體化的財務(wù)支付、預(yù)算管理和資金運作。加強對并購商譽的減值測試和提前預(yù)判分析，降低因商譽減值導(dǎo)致企業(yè)利潤波動而帶來的市值損失風(fēng)險。

參考文獻：

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【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；防范措施

一、企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險及原因

（一）企業(yè)并購定價風(fēng)險分析

在并購過程中，由于對目標(biāo)企業(yè)價值的評估不當(dāng)而導(dǎo)致并購企業(yè)財務(wù)狀況出現(xiàn)損失的可能性。其歸結(jié)起來主要有以下幾個方面：

1.企業(yè)之間信息不對稱

企業(yè)在進行并購定價時，主要考察目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報告和其外部環(huán)境，由于目標(biāo)企業(yè)可能對影響價格的信息不作充分、準確的披露，就使并購方無法全面掌握目標(biāo)企業(yè)有關(guān)情況，直接影響了并購價格的合理制定。

2.企業(yè)價值評估體系還不完善。

國際上通行的對目標(biāo)企業(yè)的價值評估的三種方法是成本法、市場法和收益法。不同的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進行評估得到的并購價格也不相同。并購企業(yè)可根據(jù)自身的并購動機及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用適合企業(yè)發(fā)展的評估方法，但多數(shù)企業(yè)選用的方法往往都不能達到預(yù)計的要求。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是指對企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的評估，它包含了資金的時間價值和風(fēng)險價值，而現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是以資金的時間價值為基礎(chǔ)而對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)計算得出的，故存在不確定性和風(fēng)險因素，很難具體量化。

（二）企業(yè)并購融資與支付風(fēng)險分析

按照資金的來源不同，企業(yè)并購的融資方式可以分為兩種，一是內(nèi)部融資，二是外部融資。企業(yè)的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、混合證券支付、杠桿收購支付及承債式支付五種。融資與支付方式的選擇常常關(guān)聯(lián)在一起，一旦并購企業(yè)沒有采用適合的融資與支付方式，就會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，甚至使整個企業(yè)陷入財務(wù)困境。

在融資與支付的過程中，主要有以下幾種財務(wù)風(fēng)險：

1.資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險

采用貸款、發(fā)行股票等較為傳統(tǒng)的方法，狹窄、單一的融資渠道不能夠使并購企業(yè)很好的防范融資風(fēng)險，比如并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)本身的資產(chǎn)負債率就過高，此時不適合采用債務(wù)融資，但是股權(quán)融資又有嚴格的限制，這時企業(yè)就不能達到運用豐富的融資渠道來調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的目的。

2.流動性風(fēng)險

企業(yè)需要平穩(wěn)地發(fā)展就必須保持資產(chǎn)的流動性，在并購活動中，保持企業(yè)資產(chǎn)的流動性至關(guān)重要。通常情況下，以現(xiàn)金支付的并購活動以及以負債融資進行的并購活動，會使企業(yè)的流動性風(fēng)險增大。使用現(xiàn)金支付方式存在以下問題：首先，由于企業(yè)并購需要大量的現(xiàn)金，這就使得并購市場的進入產(chǎn)生壁壘，不能及時籌到大量現(xiàn)金的企業(yè)只能望而興嘆，放棄收購；其次，并購方因支付巨額現(xiàn)金而導(dǎo)致資金緊張的局面，影響了其并購后的整合和經(jīng)營?，F(xiàn)金支付是一大筆開支，企業(yè)會背負上巨大的債務(wù)負擔(dān)，還有高額的利息負擔(dān)，而且現(xiàn)金支出導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營資金不足，對后續(xù)的經(jīng)營活動產(chǎn)生重大影響，這樣便發(fā)生了連鎖反應(yīng)，惡性循環(huán)，有可能最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

3.控制權(quán)分散風(fēng)險

并購企業(yè)在采用股票支付方式時，參與利潤分配的股本數(shù)會有所增加，自然，每股收益就會被稀釋，致使原有股東的收益會被稀釋，如果企業(yè)所發(fā)行的新股數(shù)過多，就會分散公司的控制權(quán)，甚至可能使原股東的控制權(quán)喪失。

（三）企業(yè)并購整合期風(fēng)險

在并購交易完成后，還必須對并購的公司健康發(fā)展而花費整合成本，而財務(wù)上的整合又是其中極為重要的一環(huán)。并購企業(yè)未對本企業(yè)的資金狀況和管理能力進行有效評價，如今很多并購企業(yè)在做出并購決策時，對自身的發(fā)展和定位仍不明確，所以并購?fù)瓿珊蟛灰欢〞a(chǎn)生預(yù)期的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。一般對多數(shù)并購企業(yè)而言，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)雙方的財務(wù)考核體系均是不一致的，由于與企業(yè)有關(guān)的財務(wù)報表提供的信息可能是不真實的，而且雙方企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)不一致，故很難在完成并購后將雙方企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進行整合處理。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范措施

（一）定價風(fēng)險防范措施

1.改變信息不對稱，提高信息質(zhì)量

并購企業(yè)應(yīng)盡量在并購前對目標(biāo)公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

2.選擇適當(dāng)?shù)膬r值評估方法

不同的并購活動，應(yīng)當(dāng)選擇適合其特性、最能準確評估其價值的價值評估方法。一般情況下，如果并購企業(yè)實行并購活動的目的是要取得目標(biāo)企業(yè)的繼續(xù)經(jīng)營權(quán)，而目標(biāo)公司也能在并購后持續(xù)經(jīng)營，此時，應(yīng)采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。

（二）融資與支付風(fēng)險防范措施

1.企業(yè)融資風(fēng)險的規(guī)避

合理搭配不同融資渠道，控制融資風(fēng)險。對于并購企業(yè)來說，如何選擇并購融資工具通常有兩方面考慮：一是現(xiàn)有融資工具和融資環(huán)境能否為企業(yè)提供及時、足額的資金保證；二是何種融資成本最低而風(fēng)險較小，有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在并購融資方式的選擇上，我們應(yīng)該考慮兩方面的因素：一是要對各種融資方式的成本進行分析，不同的融資方式其成本的形成、核算和支付方式各不相同。二是融資方式的選擇程序。

2.企業(yè)支付風(fēng)險的規(guī)避

（1）正確選擇適合企業(yè)的支付方式。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的情況，選擇適合自己的支付方式，來達到規(guī)避支付風(fēng)險的目的。

（2）選擇多種支付方式相結(jié)合。隨著我國并購有關(guān)的政策和市場的不斷完善，并購企業(yè)必須從長遠的利益出發(fā)，有機的與企業(yè)自身的財務(wù)狀況相結(jié)合，采用股權(quán)、債券、現(xiàn)金等多種不同的支付方式進行組合。

（3）推遲支付協(xié)議。如果并購企業(yè)無法一次性支付并購款，這時可以要求并購企業(yè)推遲支付部分或全部款項，或采用分期付款的方式；同時收購協(xié)議可以制定為彈性的?？梢愿鶕?jù)目標(biāo)企業(yè)被收購之后經(jīng)營狀況的好壞，盈利增長的快慢，來確定支付金額的大小，盈利多，支付的多，反之亦然。

（三）對企業(yè)并購整合期風(fēng)險的規(guī)避

1.財務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略的整合

企業(yè)在擴大經(jīng)營規(guī)模同時，應(yīng)注意將有限的資源在不同的業(yè)務(wù)單元之間進行有效分配，使公司的經(jīng)營業(yè)績得到提高，創(chuàng)利能力不斷增強。同時與企業(yè)的策略相融合、扣除不良資產(chǎn)、提高企業(yè)自身的資金利用效率。并購企業(yè)也要從負債的角度出發(fā)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，避免并購后可能遇到的償債風(fēng)險。

2.財務(wù)制度體系的整合

不同企業(yè)所對應(yīng)的財務(wù)制度體系也是不一致的，因此，在實現(xiàn)并購后，財務(wù)制度體系也要進行相應(yīng)的整合，包括對資金管理制度、成本管理制度、利潤管理制度等都要進行整合，這樣才能保證今后企業(yè)對于資產(chǎn)使用的效率。

3.需要整合的是雙方財務(wù)部門人員

只有對財務(wù)部門人員進行有效地整合，才能使今后的財務(wù)權(quán)利和職能有效地相容，其中要分離不能互容的崗位。

總之，企業(yè)并購是我國現(xiàn)階段經(jīng)濟運行過程中的一種特有經(jīng)濟行為，只要遵循并購原則，規(guī)避各種風(fēng)險，就一定會使企業(yè)在高速運轉(zhuǎn)中導(dǎo)入健康良性的發(fā)展軌道。

參考文獻

[1]張麗媛.企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險及其管理[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009，12.

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；防范措施

近年來，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步建立，以及現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，資本集中已經(jīng)是企業(yè)進行外延擴大規(guī)模的內(nèi)在要求，并購正是達到這種目的的一種選擇。并購在推動當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)改制中起著不可磨滅的作用，但是并未達到人們的預(yù)期，原因固然表現(xiàn)在定位失誤、行政干預(yù)、忽視整合等方面，而所有風(fēng)險最終都表現(xiàn)在財務(wù)風(fēng)險方面。因此，對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進行分析和探討具有較強的理論和現(xiàn)實意義[1]。

企業(yè)并購（Mergers and Acquisitions，M&A）包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習(xí)慣將兼并和收購合在一起使用，統(tǒng)稱為M&A，在我國稱為并購。即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。企業(yè)并購是一項充滿風(fēng)險的活動， 無論是企業(yè)在并購準備階段， 還是在并購運營階段， 或并購后的管理階段， 都會伴隨大量的不確定性因素， 這些不確定性因素， 可能會給企業(yè)并購帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險[2]。

企業(yè)并購作為市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)行為， 是實現(xiàn)企業(yè)擴張的一條行之有效的途徑。企業(yè)并購是企業(yè)成長和擴張的重要手段，企業(yè)通過并購能夠獲得更多的收益，但同時，并購更面臨著各種各樣的風(fēng)險，而所有風(fēng)險最終都表現(xiàn)在財務(wù)風(fēng)險方面?？梢圆扇∫韵聨醉棿胧┓婪镀髽I(yè)并購財務(wù)風(fēng)險，從而降低企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險，使并購活動能夠順利進行。

（一）做好目標(biāo)企業(yè)價值評估和并購市場環(huán)境相關(guān)分析

在做出并購決策前，并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認識，獲取充分的信息。并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，認真調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力，避免財務(wù)和法律陷阱，對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力做出合理的預(yù)期。并購方可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價還價在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。只有對目標(biāo)企業(yè)進行合理定價，才能保證自己在談判過程當(dāng)中不會因出價過高而導(dǎo)致資金壓力過大[3]。

（二）明確企業(yè)并購動機，合理制定并購戰(zhàn)略

一般而言，并購動機主要有以下幾個方面：第一，獲取市場力量。通過并購活動來提高企業(yè)的市場份額。企業(yè)通過并購活動擴大自己的市場份額，使其在不斷增加總體生產(chǎn)能力的情況下占領(lǐng)部分市場，迅速獲得新的市場機會，提高競爭實力。第二，獲取技術(shù)優(yōu)勢。加強研發(fā)力度，獲取技術(shù)優(yōu)勢往往是企業(yè)爭奪市場、提高競爭力的一種主要手段。一般來說，技術(shù)上有優(yōu)勢的企業(yè)，為利用技術(shù)優(yōu)勢進行并購，其并購對象往往會選擇一個技術(shù)上占劣勢的目標(biāo)企業(yè)，特別是當(dāng)這種劣勢使得目標(biāo)企業(yè)不斷丟失市場份額及其市場價值的時候，因為技術(shù)上占優(yōu)勢的企業(yè)會通過先進的技術(shù)收購目標(biāo)企業(yè)，從而提高自己在市場上的競爭地位和贏利能力。第三，獲取規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。并購是擴大規(guī)模的有效手段，通過并購使企業(yè)規(guī)模擴大，因而具有了規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，擁有較低的成本，產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng)，從而提高企業(yè)的市場競爭能力。由于并購的動機多種多樣，企業(yè)在進行并購決策前要對自己企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)進行充分的估價和評價，而不是盲目追求并購活動的轟動效應(yīng)，使并購活動真正符合市場規(guī)律，這樣不僅會使通過并購活動之后企業(yè)的整體財務(wù)實力得到擴展和鞏固，也會降低并購的財務(wù)風(fēng)險[4]。

（三）做好整合運營管理，充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)

企業(yè)并購之后整合工作做的不好，可能無法使企業(yè)集團產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗互補，甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟。并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分重視并購之后的整合管理，增強企業(yè)的核心競爭力，保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標(biāo)企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。對于那些流動性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，應(yīng)該及時剝離；對于復(fù)雜冗余的機構(gòu)以及占崗不干活的人員，應(yīng)該及時裁減。而對于原有的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和核心人才，應(yīng)該充分保留[5]。

（四）增強管理層并購的風(fēng)險意識，建立健全財務(wù)風(fēng)險預(yù)測和監(jiān)控體系

提高企業(yè)管理層的風(fēng)險意識可以從源頭上防范企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險。并購企業(yè)必須做好以下工作：一是要充分分析企業(yè)并購所依賴的各種支撐條件。并購行為具有一定的不確定，要想通過并購實現(xiàn)規(guī)模效益，必須分析和把握影響企業(yè)并購的各種內(nèi)外部因素或條件。二是積極做好企業(yè)并購的財務(wù)審核調(diào)查。選擇合理的并購對象并了解其財務(wù)狀況，對并購企業(yè)是至關(guān)重要的。為了確保并購的成功，并購企業(yè)必須對目標(biāo)企業(yè)進行全方位的審查和分析，特別是從財務(wù)角度進行審查，確保目標(biāo)企業(yè)所提供的財務(wù)報表和財務(wù)資料的真實性及可靠性。

并購是一種投資行為，并購方應(yīng)關(guān)注自身與目標(biāo)企業(yè)是否擁有互補優(yōu)勢，在審慎調(diào)查的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃和并購財務(wù)目標(biāo)，制定包括并購價格范圍、并購成本和風(fēng)險、財務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)、并購預(yù)期應(yīng)達到的財務(wù)效應(yīng)等并購財務(wù)標(biāo)準，從而準確選擇并購方式。另外，在企業(yè)內(nèi)部建立健全企業(yè)自身的財務(wù)風(fēng)險控制體系，加強企業(yè)對并購風(fēng)險的預(yù)測預(yù)警也是建立風(fēng)險防御體系中重要的一環(huán)[5]。

結(jié)束語

并購作為企業(yè)擴大規(guī)模、迅速占領(lǐng)市場的戰(zhàn)略手段，作為社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化的較佳方式的獨特優(yōu)勢成為人們關(guān)注的話題，由之而帶來的企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險也是一個值得廣泛深入探討的領(lǐng)域。企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是一種價值風(fēng)險，是并購中各種風(fēng)險的綜合反映，財務(wù)風(fēng)險是一個動態(tài)的過程，存在于企業(yè)并購的計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合階段中，財務(wù)風(fēng)險在企業(yè)并購中尤其值得關(guān)注，每一個階段產(chǎn)生的不同風(fēng)險，最終都通過財務(wù)的形式表現(xiàn)出來。企業(yè)在實施并購的過程當(dāng)中，從領(lǐng)導(dǎo)層到員都應(yīng)具有強烈的風(fēng)險意識，做好每一個階段的財務(wù)風(fēng)險防范和控制，使風(fēng)險降到最低而收益最大，真正發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)。在從財務(wù)上對企業(yè)并購行為進行合理的分析和選擇的同時，還應(yīng)考慮到市場、管理等諸多方面的因素，從而為企業(yè)經(jīng)營者提供全方位的最有效的信息。隨著市場的不斷成熟，相信人們對并購活動的研究會更加透徹，對并購的財務(wù)風(fēng)險問題的研究也會更加深入，真正達到理論指導(dǎo)實踐并應(yīng)用于實踐的目的。

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篇9

關(guān)鍵詞：并購；融資；創(chuàng)新

外資并購在國內(nèi)的盛行，引起人們對國家經(jīng)濟安全和行業(yè)壟斷的擔(dān)心，同時，也給予我們更多的啟示和反思。企業(yè)并購需要巨額的資金支持，一個健全的并購融資體制要解決兩個問題：為收購方提供充足的資金和多元化的融資渠道。與外資收購的競爭中，我國企業(yè)在可以得到的資金數(shù)量和資金來源渠道上都處于劣勢，無法與外資機構(gòu)同時競價。外資機構(gòu)背靠發(fā)達的國際金融市場，不僅能夠得到充足的資金，而且可以選擇最有利的融資結(jié)構(gòu)，資金成本較低。

從我國企業(yè)并購實踐來看，并購的資金來源問題已成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購交易的因素之一。因此，企業(yè)必須進行多元化的融資，進一步拓寬并購融資的渠道。

一、我國企業(yè)并購融資的主要渠道

由于現(xiàn)階段我國資本市場發(fā)育尚不成熟，企業(yè)可以選擇的并購融資方式還十分有限，對于西方發(fā)達國家企業(yè)并購中常用的混合性融資工具和一些特殊的融資方式我國幾乎沒有應(yīng)用到(表二)。我國企業(yè)并購融資渠道不暢，融資工具品種單一(表三)，更為突出的是，我國企業(yè)在并購融資過程中存在著一種嚴重的偏向，即偏好于股權(quán)融資而輕視債權(quán)融資，與發(fā)達國家，內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序恰恰相反。目前，我國企業(yè)并購運用較多的融資方式和融資途徑主要有內(nèi)部留存、增資擴股、股權(quán)置換、金融機構(gòu)信貸、發(fā)行企業(yè)債券、賣方融資、杠桿收購等。這里，筆者對幾種主要的融資方式作個簡單分析。

1、增資擴股。并購方選擇增資擴股方式取得現(xiàn)金來收購目標(biāo)公司時，最重要的是要考慮到股東對現(xiàn)金增資意向的強弱。就上市公司而言，擁有經(jīng)營權(quán)的大股東在考慮其自身認購資金的成本、小股東的認購愿望等因素的同時還會考慮增資擴股對其控制權(quán)、每股收益、資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)等財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生的不利影響。

2、股權(quán)置換(換股)。在企業(yè)并購活動中，并購方若將自身的股票作為現(xiàn)金支付給目標(biāo)公司股東，可以通過兩種方式來實現(xiàn)：一是由買方出資收購賣方全部股權(quán)或部分股權(quán)，賣方股東取得資金后以現(xiàn)金認購買方股權(quán)以增加股份，這種并購方式表現(xiàn)為雙方股東不需另籌資金即可實現(xiàn)資本集中；二是由買方收購賣方全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，而由賣方股東認購買方的增資股，這樣也可以達到集中資本的目的。股權(quán)置換完成以后，新公司的股東由并購方和目標(biāo)公司的原有股東共同構(gòu)成，其中沒有改變的是并購方的原有股東繼續(xù)保持對公司的控制權(quán)，但是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，這種控制權(quán)會被稀釋。

3、金融機構(gòu)信貸。這種貸款不同于一般的商業(yè)貸款，要求并購方提前向可能提供貸款的金融機構(gòu)提出申請。并就各種可能出現(xiàn)的情況進行磋商，而且需要在收購初期就向金融機構(gòu)提出融資要求。這是因為這種貸款與一般的商業(yè)貸款相比具有金額大、償債期長、風(fēng)險高等特點，故需較長的商討時間。

4、賣方融資(推遲支付)。在許多時候，并購雙方在談判時會涉及并購方推遲支付部分或全部款項的情形。這是在國外因某公司或企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、賣方急于脫手的情況下新產(chǎn)生的有利于并購方的支付方式，與通常的“分期付款”方式相類似。不過在這種情況下并購方要有極佳的經(jīng)營計劃才能取得“賣方融資”。這種方式對賣方的好處在于，因為款項分期支付，稅負自然也分段支付，使其享有稅負延后的好處，而且還可以要求并購方支付較高的利息。

5、杠桿收購。杠桿收購是指并購方為籌集收購所需要的資金而大量向銀行或金融機構(gòu)舉債，或通過發(fā)行高利率、高風(fēng)險債券來完成并購交易的行為。這些債務(wù)的安全性以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金流入作擔(dān)保，杠桿收購在提高財務(wù)效益的同時也帶來了高風(fēng)險。這是因為這種收購方式的大部分資金依賴于債務(wù)，需要按期償付本金和利息，沉重的債務(wù)償還負擔(dān)可能令并購方不堪重負而被壓垮。收購后公司只有經(jīng)過重組，提高經(jīng)營效益與償債能力，并使資產(chǎn)收益率和股權(quán)回報率有所增長，并購活動才算真正成功。

二、我國企業(yè)并購融資渠道的拓展

我們必須結(jié)合企業(yè)的具體情況，借鑒西方發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，充分調(diào)動一切有利因素，努力拓寬我國企業(yè)并購的融資渠道，并使之順暢。當(dāng)前，拓寬我國企業(yè)的融資渠道、實現(xiàn)融資方式的多元化可以考慮以下幾種方式：

1、知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資。知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資是以企業(yè)資產(chǎn)的未來收益作為債務(wù)清償?shù)馁Y金來源和保障的一種直接融資方式。近年來，我國資產(chǎn)證券化的運作機制已經(jīng)逐漸為國內(nèi)業(yè)界人士所熟悉，但是知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資在國內(nèi)仍然是一種鮮為人知的新型融資方式。知識產(chǎn)權(quán)通常包括工業(yè)產(chǎn)權(quán)和著作權(quán)等，而工業(yè)產(chǎn)權(quán)又可以細分為專利權(quán)、實用新型權(quán)、商標(biāo)權(quán)等。對金融機構(gòu)來說，知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資屬于債權(quán)融資，其本金和利息的虧損不能依靠成功創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本獲利來進行補償，而必須考慮獲得一定利息以上的收益，并尋求本金安全回收的保障手段，因此必須考慮作為擔(dān)保的權(quán)利是否具有擔(dān)保性。

2、票據(jù)融資。隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，票據(jù)交易漸漸脫離了實際的商品交易，公司也不再是為了某一筆具體的商品交易而簽發(fā)票據(jù)，而純粹是為了籌措短期資金而簽發(fā)票據(jù)。票據(jù)融資自20世紀60年代以來有了很大的發(fā)展，已成為發(fā)達國家企業(yè)籌措短期資金的重要工具。我國的一些企業(yè)自20世紀80年代后期也開始使用這一短期融資方式，但是我國的票據(jù)融資功能有較大的局限性，其功能主要體現(xiàn)在票據(jù)貼現(xiàn)上。票據(jù)的貼現(xiàn)是企業(yè)為了解決資金困難而進行的票據(jù)融通活動，而且主要是向銀行進行貼現(xiàn)。雖然我國目前企業(yè)并購交易中通過票據(jù)融資的情況還不多見，但是票據(jù)融資為企業(yè)開辟了一條新的融資渠道，擴大了融資的范圍，使企業(yè)在銀行借款以外多了一種可以利用的融資方式。

3、租賃融資。融資租賃又稱資本性租賃，是一種以融資為目的的租賃形式。與歐美國家的20％～30％設(shè)備租賃市場滲透相比，我國租賃業(yè)的發(fā)展還不是很完善，而且我國租賃業(yè)務(wù)大多發(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，不少關(guān)聯(lián)方交易難免有調(diào)控利潤之嫌。由于融資租賃具有迅速獲得所需設(shè)備、承受的風(fēng)險較低、限制性條款比較少、可以獲得減稅利益、可以保存企業(yè)的借款能力等優(yōu)點，相信我國的上市公司在并購融資中將會越來越多地運用這種融資方式。

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 ， 經(jīng)濟風(fēng)險， 風(fēng)險防范

Abstract: between enterprise's merger and acquisition, is a high-risk business activities, risk through the merger and acquisition activity throughout, the economic risk is a successful merger or not, the influence of the factors. Therefore, the strengthening of the acquisition of economic risk control and prevention, can guide the enterprise merger practice and improving the efficiency of the merger. The article analyzed about this.

Keywords: enterprise mergers and acquisitions, economic risk and risk prevention

中圖分類號：C29文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：

并購是指企業(yè)之間的兼并與收購，其動機是企業(yè)戰(zhàn)略的落實，其實質(zhì)是社會資源的重新分配。西方的公司并購從1897年開始至今已有100多年的歷史，中國改革開放以來，尤其入世之后，商業(yè)規(guī)則進一步與國際接軌，大規(guī)模的并購活動越演愈烈，但成功的并購案例比率并不高。究其原因，企業(yè)并購是高風(fēng)險的經(jīng)營活動，風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，其中經(jīng)濟風(fēng)險更是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。因此，加強對并購經(jīng)濟風(fēng)險的有效控制與防范，治理并購的高風(fēng)險，以指導(dǎo)公司并購實踐，提高公司并購效率，具有重要的現(xiàn)實意義。

一、并購經(jīng)濟風(fēng)險及其成因

企業(yè)并購的經(jīng)濟風(fēng)險是指由于并購定價、融資、償債及經(jīng)濟整合等各項經(jīng)濟決策所產(chǎn)生的實際經(jīng)濟指標(biāo)達不到期望經(jīng)濟指標(biāo)的利差程度或概率水平，以導(dǎo)致經(jīng)濟危機甚至經(jīng)濟失敗的可能性。具體來說，并購經(jīng)濟風(fēng)險包括定價風(fēng)險、融資風(fēng)險、償債風(fēng)險及經(jīng)濟整合風(fēng)險。

（一）定價風(fēng)險

定價風(fēng)險主要是指目標(biāo)公司的價值評估風(fēng)險。即由于收購方對目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值和盈利價值（獲利能力）估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)公司運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風(fēng)險主要主要包括目標(biāo)公司的經(jīng)濟報表風(fēng)險及對目標(biāo)公司的價值評估風(fēng)險。

經(jīng)濟報告風(fēng)險是指由于目標(biāo)公司經(jīng)濟報告自身存在的不足和虛假而給主并公司帶來損失的風(fēng)險。經(jīng)濟報告是并購中進行評估和確定交易價格的重要依據(jù)，其真實性對整個并購交易至關(guān)重要；對目標(biāo)公司的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準確，這就產(chǎn)生了并購的價值評估風(fēng)險。價值評估不當(dāng)可能造成收購方資產(chǎn)負債率過高以及目標(biāo)公司不能帶來預(yù)期盈利而陷入經(jīng)濟困境，甚而導(dǎo)致并購失敗。因此目標(biāo)公司的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r格。

（二）融資風(fēng)險

企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金。并購的融資風(fēng)險主要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。具體來說，融資風(fēng)險包括資本獲得風(fēng)險和資本承載風(fēng)險。

資本獲得風(fēng)險是指由于受企業(yè)信譽不高、償債能力不強、預(yù)期收益有限、籌資規(guī)模大小等因素的影響，企業(yè)負債融資、吸收直接投資和股票發(fā)行能力薄弱而無法及時足額獲得并購所需資金的風(fēng)險；資本承載風(fēng)險是由于并購規(guī)模過大，超出了企業(yè)的融資能力而帶來的風(fēng)險。在實際的融資操作中，作為融資主體的企業(yè)必須考慮到其資本結(jié)構(gòu)是否合理、到期能否還本付息，以防止融資風(fēng)險的過大影響。企業(yè)并購要根據(jù)并購方和目標(biāo)公司已有的資本結(jié)構(gòu)，科學(xué)合理安排并購資金的融資方式、融資成本、融資期限，使之有效配合，并在綜合考慮各種因素的基礎(chǔ)上，選擇能使企業(yè)綜合資本成本率最低、使得企業(yè)價值最大的融資方案。

（三）償債風(fēng)險

償債風(fēng)險即由于新企業(yè)的未來現(xiàn)金流量具有不確定性，新企業(yè)因為缺乏足夠的資金還債使得資本結(jié)構(gòu)惡化，負債比例過高而導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉的可能性。并購方在選擇支付方式時，一般有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付與杠桿支付等方式，償債風(fēng)險在采用現(xiàn)金支付方式的收購行為中表現(xiàn)得尤為突出。如果并購方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，流動比率會大幅下降，進而影響其短期償債能力。如果收購方將短期貸款用于并購，一旦外部融資條件發(fā)生變化，償付危機將難以避免。

（四）經(jīng)濟整合風(fēng)險

在并購交易完成后，并購方取得目標(biāo)公司的經(jīng)營控制權(quán)還只是完成了并購的第一個步驟，接下來，還必須對并購后的公司進行整合發(fā)展，而經(jīng)濟上的整合是極為重要的一環(huán)，若整合不當(dāng)，以往所隱藏的經(jīng)濟風(fēng)險就很可能爆發(fā)，使企業(yè)難以應(yīng)對，甚而導(dǎo)致并購失敗。經(jīng)濟整合關(guān)系并購的成敗，企業(yè)并購整合的成功表現(xiàn)為經(jīng)濟整合的成功，企業(yè)并購整合的失敗表現(xiàn)為經(jīng)濟整合的失敗。企業(yè)效率主要取決于企業(yè)的資產(chǎn)使用情況，可見整合后的企業(yè)效率的提升，必須是以有效的經(jīng)濟整合為基礎(chǔ)，所以經(jīng)濟整合是企業(yè)并購整合最為核心的內(nèi)容和重要環(huán)節(jié)，不僅關(guān)系到并購戰(zhàn)略意圖能否貫徹，而且關(guān)系到主并公司能否對被目標(biāo)公司實施有效的控制。

二、并購經(jīng)濟風(fēng)險的防范措施

根據(jù)上面的分析我們可以看出，企業(yè)并購是一項高風(fēng)險的經(jīng)營活動，其經(jīng)濟風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終。因此，企業(yè)應(yīng)對此進行充分的分析，盡量規(guī)避并購的經(jīng)濟風(fēng)險。防范并購的經(jīng)濟風(fēng)險可以從以下幾個方面入手：

（一）審慎選擇目標(biāo)企業(yè)，加強對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)濟資料的有效合理利用，以降低定價風(fēng)險。

信息不對稱是導(dǎo)致過高定價風(fēng)險的根本原因，因此并購方應(yīng)充分考慮到企業(yè)所處的外部環(huán)境及自身經(jīng)濟狀況，不可一味相信目標(biāo)公司所提供的經(jīng)濟會計報告，應(yīng)對其進行詳盡的盡職調(diào)查，防范并購經(jīng)濟險境。有條件的企業(yè)可以聘請投資銀行對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟狀況、盈利能力和現(xiàn)金流量情況進行全面的分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來收益能力作出合理的預(yù)期，并在此基礎(chǔ)上充分估計并購可能帶來的經(jīng)濟壓力和綜合效應(yīng)，使對目標(biāo)企業(yè)的估價更接近其真實價值，以最大程度規(guī)避并購的定價風(fēng)險。

（二）及時足額取得并購所需資金以降低融資風(fēng)險。

在實施并購前，應(yīng)對并購制定全面資金預(yù)算，包括：并購所需資金總額預(yù)算、資金支出時間預(yù)算、資金支出數(shù)額預(yù)算及資金支出程序預(yù)算。企業(yè)在制定并購全面資金預(yù)算后，就應(yīng)著手籌集資金，制定融資決策。并購方應(yīng)將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。合理確定融資結(jié)構(gòu)首先應(yīng)遵循資本成本最小化原則，既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；其次要使自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本保持適當(dāng)?shù)谋壤?；最后對債?wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，以保證及時足額籌得并購所需資金以降低融資風(fēng)險。

（三）合理選擇支付方式、時間及數(shù)量以降低償債風(fēng)險。

并夠支付方式一般有現(xiàn)金支付、股票支付及混合支付三種方式?，F(xiàn)金支付可以迅速地完成交易，降低交易的不確定性，但其償債風(fēng)險較高；采用股票支付，成本低且可以讓目標(biāo)公司的股東共同承擔(dān)企業(yè)并購后的發(fā)展風(fēng)險，而目標(biāo)公司的股東也可以合理逃避部分股本轉(zhuǎn)讓利得稅，其償債風(fēng)險較現(xiàn)金支付小，但是程序較現(xiàn)金支付復(fù)雜；混合支付的償債風(fēng)險則介于現(xiàn)金支付和股票支付之間。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收等情況，對并購支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短。此外，并購企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流人與流出按期限進行分裝組合，尋找出真正現(xiàn)金流和資金缺口的時點，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)來防范償債風(fēng)險。