導(dǎo)語：如何才能寫好一篇直接融資與間接融資的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1引言

近年來，我國居民儲蓄一直保持較高的增長速度。幾乎每年均以超過GDP近多個百分比的速度高速增長，而儲蓄率更是年年高居不下。居民儲蓄的大量增加，一方面放大了商業(yè)銀行的流動性，使得央行實現(xiàn)“適度從緊”的宏觀調(diào)控目標(biāo)難度加大；另一方面，在國內(nèi)金融壓抑，即金融市場效率低下、金融產(chǎn)品不發(fā)達(dá)、市場信心不足的情況下，高儲蓄使得信貸資金無處可用，銀行無選擇地多貸款，尤其是流動資金貸款。而企業(yè)過分依賴貸款，勢必加大銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險，引發(fā)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。另外，由于儲蓄高增長而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲蓄與投資轉(zhuǎn)化機制的良性循環(huán)，并在一定程度上造成了企業(yè)融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲蓄資金勢在必行。高儲蓄如何有效地轉(zhuǎn)化為投資已經(jīng)到了非常重要的關(guān)口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢，有關(guān)部門一再強調(diào)：“積極推動金融市場發(fā)展，擴大直接融資”，力求改變經(jīng)濟增長主要依靠商業(yè)銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業(yè)銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，從根本上化解金融風(fēng)險。

然而，在這樣的背景下大規(guī)模發(fā)行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國能否依靠“政策市”過急地去推動直接融資？這些問題很尖銳，必須有一個明確的回答。如果說股市因為擴容而調(diào)整，這還只是股票市場的問題，而在加快直接融資的名義下大量發(fā)行股票，如果客觀上對宏觀調(diào)控的有效性產(chǎn)生不利的影響，那問題就大了。況且，我國的資本市場似乎已經(jīng)有些力不從心了，證券市場已經(jīng)到了危局的境地。目前市場的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經(jīng)營狀況再度惡化?！爱?dāng)務(wù)之急應(yīng)擴大直接融資比例”的看法似乎已越來越受到實踐的挑戰(zhàn)，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。

在此，將運用實證建模技術(shù)，對我國直接融資、間接融資與經(jīng)濟增長的關(guān)系作協(xié)整分析，以探析適宜我國目前經(jīng)濟發(fā)展的融資方式，并對未來的融資決策進行一定的經(jīng)濟思考。

2融資方式、結(jié)構(gòu)及其演變

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。20世紀(jì)90年代的內(nèi)生金融發(fā)展模型在理論上清楚地說明了一個運行狀況良好的金融部門，通過動員儲蓄并將儲蓄有效地配置到高效率的生產(chǎn)部門、金融技術(shù)收益的增長、金融發(fā)展對企業(yè)生產(chǎn)性技術(shù)選擇以及證券市場外在性等方面的作用對經(jīng)濟增長具有十分明顯的促進作用。金融體系完成這種促進職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個經(jīng)濟中的盈余部門與赤字部門不通過金融中介而直接進行的資金融通活動，而間接融資則是指盈余部門與赤字部門通過金融中介進行的資金融通活動。是否通過金融中介是區(qū)分直接融資還是間接融資的根本依據(jù)。更準(zhǔn)確地說，金融中介可以區(qū)分為簡單中介和復(fù)雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類的復(fù)雜中介。

融資方式提供了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率和質(zhì)量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業(yè)關(guān)心的問題，它對宏觀經(jīng)濟發(fā)展同樣具有重要影響。從理論上說，直接融資在融資公平、風(fēng)險承擔(dān)、流動性等方面具有優(yōu)勢，而間接融資則有利于調(diào)動儲蓄、擴大信用規(guī)模，便于宏觀經(jīng)濟調(diào)控等。不同的融資模式具有不同的功能，運行機制和不同的經(jīng)濟績效，特別是對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評價。從實踐上說，各國具體融資模式的選擇更多的是商品經(jīng)濟和貨幣信用、經(jīng)濟發(fā)展水平和國民儲蓄、收入分配結(jié)構(gòu)和方式不斷變化及發(fā)展的產(chǎn)物。對于金融結(jié)構(gòu)或者說融資方式或融資模式的發(fā)展和演變，戈德史密斯做出了重要的開創(chuàng)性工作。戈德史密斯通過考察世界各國金融結(jié)構(gòu)的演變歷史，發(fā)現(xiàn)各國的金融結(jié)構(gòu)變遷呈現(xiàn)出一些驚人的共性，如金融資產(chǎn)總量相對于國民生產(chǎn)總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資逐步形成并存格局、金融工具的流動性逐漸增強等，這些共性特征的出現(xiàn)都與世界各國的經(jīng)濟成長相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對主導(dǎo)地演變?yōu)橹苯尤谫Y的相對地位迅速上升乃至占據(jù)相當(dāng)比重則構(gòu)成了各國金融體系演變的主線。

從我國金融業(yè)和融資結(jié)構(gòu)的發(fā)展來看，改革開放到1990年，間接融資占絕對主導(dǎo)地位，銀行以外的金融市場幾乎沒有，發(fā)行的國債、企業(yè)債券的規(guī)模也很小。1990年以后，證券市場的發(fā)展帶動了直接融資的發(fā)展。隨著經(jīng)濟金融化、金融證券化的發(fā)展，中國的融資結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生著深刻的變化。因此，從理論和實踐上分析融資方式與經(jīng)濟增長的關(guān)系以及選擇合適的金融發(fā)展戰(zhàn)略就顯得尤為重要。

3融資方式與經(jīng)濟增長的關(guān)系分析

31數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟變量的解釋

第一，我們通過統(tǒng)計年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續(xù)15年的數(shù)據(jù)（2000―2015年），并利用SAS統(tǒng)計軟件將所采集的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成一個統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)集。

第二，在SAS/INSIGHT環(huán)境下打開該數(shù)據(jù)集，點擊數(shù)據(jù)表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標(biāo)簽及屬性。將年份設(shè)置為字符型，其他均為數(shù)值型。

第三，解釋經(jīng)濟變量。GDP：國內(nèi)生產(chǎn)總值，是一個國家生產(chǎn)的商品和服務(wù)的貨幣總價值。Price：價格指數(shù)，是關(guān)于平均價格水平的指標(biāo)。RGDP：實際國內(nèi)生產(chǎn)總值，是指從名義GDP中剔除了價格變化并以固定價格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過銀行間接獲得儲蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業(yè)自己或通過證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。

32相關(guān)分析

321繪制散點圖，考查變量之間的關(guān)系

進入SAS/INSIGHT環(huán)境，同時打開數(shù)據(jù)集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點圖中x變量。由此得到，這些觀測點隨著直接融資和間接融資的增加，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值也相應(yīng)增加，存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

322計算相關(guān)系數(shù)

散點圖已直觀的表明了變量間的關(guān)系，為了考查變量間相關(guān)的密切程度，可以通過SAS軟件計算其相關(guān)關(guān)系。在SAS/INSIGHT環(huán)境下，打下該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到multivariate（y’ s），在變量框中選中變量，生成相關(guān)系數(shù)矩陣表?？梢钥闯鲎兞縍GDP和INDIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09926，RGDP和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關(guān)，同時由于相關(guān)系數(shù)均接近1，說明變量兩兩之間存在密切的關(guān)系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關(guān)程度最高。

33回歸分析

331回歸模型

從上述的相關(guān)分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強的相關(guān)關(guān)系，要進一步考察其數(shù)量關(guān)系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進入SAS/INSIGHT環(huán)境下，打開該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。

參數(shù)β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時，間接融資每增加1%，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5415%，直接融資每增長1%，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值降低10598%。

332顯著性檢驗

（1）擬合優(yōu)度檢驗

將自動生成擬合回歸直線的匯總說明。從中可以看出統(tǒng)計量決定系數(shù)（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關(guān)系來解釋，有063%是未能解釋的。R^2接近于1，說明其擬合優(yōu)度較高。

（2）回歸方程的顯著性檢驗

將自動生成方差分析表。從中可知，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為9481041，與其相應(yīng)的P值=00001，表明原假設(shè)成立的概率僅為00001

（3）回歸系數(shù)的顯著性檢驗

將自動生成參數(shù)估計表。從中可看到，3個參數(shù)β0，β1，β2的T統(tǒng)計量分別為18198，12249，-4002與T統(tǒng)計量相應(yīng)的P值分別為00001，00001和00017表明原假設(shè)（參數(shù)為零）成立的概率均小于005=a，應(yīng)拒絕原假設(shè)，即參數(shù)非零，直接融資和間接融資對實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響是顯著的。

333回歸診斷

（1）是否符合模型的基本假設(shè)

在回歸模型的基本假設(shè)中，假定隨機誤差項具有相同的方差，而在經(jīng)濟問題分析中有可能違反這種假設(shè)。SAS 在進行回歸分析時會自動生成殘差預(yù)測值的散點圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設(shè)沒有問題。

為了驗證殘差為正態(tài)分布的假設(shè)，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數(shù)據(jù)點散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認(rèn)為殘差的分布與正態(tài)分布差異不大。

（2）共線性問題

由于經(jīng)濟變量往往隨時間存在共同的變化趨勢，就使得它們之間容易出現(xiàn)共線性，即自變量之間有著嚴(yán)重的線性關(guān)系。具體可計算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數(shù)R^2以及方差膨脹因子來判定?？梢缘玫絉^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說明兩者之間存在嚴(yán)重的共線性。

解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個F檢驗值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設(shè)回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據(jù)上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數(shù)R^2為09852，說明回歸方程的擬合優(yōu)度很高，F(xiàn)值為867366，與其相應(yīng)的P值=00001

解決方法二：由于R^2與樣本容量有關(guān)，樣本較小時，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數(shù)僅為15，因而可以擴大樣本容量再進行分析。

4結(jié)論與建議

實證研究表明，間接融資對經(jīng)濟增長起推動作用，而直接融資規(guī)模的擴大則與經(jīng)濟增長呈較小的負(fù)彈性關(guān)系。市場化的間接融資規(guī)模較之市場化的間接融資規(guī)模對經(jīng)濟增長具有更強的推動作用。證券市場中股票市場的不完善和企業(yè)債券的嚴(yán)格限制是削弱直接融資與經(jīng)濟增長關(guān)系的主要原因。對融資方式與經(jīng)濟增長的實證分析可以得出如下的政策建議。

41自然傾斜的金融戰(zhàn)略

對融資方式及其結(jié)構(gòu)演變，絕大多數(shù)國家都順應(yīng)歷史發(fā)展，順應(yīng)和維持這種金融傾斜局面而不人為推動或抑制，即自然金融傾斜發(fā)展戰(zhàn)略。反之，通過政府自覺的法律約束或政策行動積極推進或抑制直接金融的發(fā)展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發(fā)展戰(zhàn)略。從我國實際看，間接融資的市場化融資程度有待加強，證券市場化發(fā)展也面臨不少問題，因此，當(dāng)前不應(yīng)刻意去發(fā)展直接融資或擴大間接融資規(guī)模，簡單地變換融資方式可能會增加而不是減小金融風(fēng)險。因此，應(yīng)當(dāng)推行自然傾斜的金融發(fā)展戰(zhàn)略，健全和完善直接融資和間接融資體系。

42深化商業(yè)銀行改革，強化間接融資市場化程度

作為間接融資的主體，商業(yè)銀行自身的經(jīng)營狀況直接決定了間接融資的規(guī)模和市場化程度，商業(yè)銀行的貸款決策和項目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進一步深化商業(yè)銀行改革，加快真正商業(yè)化進程，將國有商業(yè)銀行所從事的政策性金融業(yè)務(wù)徹底的分離，建立與市場經(jīng)濟的國際競爭環(huán)境相適應(yīng)的嚴(yán)格的經(jīng)營責(zé)任制、完善的內(nèi)控制度、完備的考核制度和有效的激勵約束機制，使間接融資真正做到以市場化為基礎(chǔ)。

43規(guī)范證券市場發(fā)展

金融發(fā)展是質(zhì)與量的有機結(jié)合而不是單純的規(guī)模擴張，走出證券市場尤其是股票市場發(fā)展的誤區(qū)，應(yīng)當(dāng)首先進一步完善上市公司的擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量；其次是建立完善的證券市場法律法規(guī)，加快與《證券法》相配套的法律法規(guī)制度建設(shè)；再次是提高監(jiān)管部門對證券市場監(jiān)管的力度和效率，加大對證券市場中介違法操作的監(jiān)察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預(yù)，使證券市場的資源配置從行政方式轉(zhuǎn)向市場方式，提高資源配置的效率。

44發(fā)展企業(yè)債券市場，完善直接融資結(jié)構(gòu)

直接融資不等于股票融資，在規(guī)范證券市場發(fā)展的同時，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到企業(yè)債券的重要性，加強企業(yè)債券市場的建設(shè)和發(fā)展。首先放棄企業(yè)銀行債券發(fā)行規(guī)?？偭康南拗?，在加強監(jiān)管的同時允許符合條件的企業(yè)根據(jù)自身的需要自主決定籌資的方式和數(shù)量；其次強化發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)抵押和擔(dān)保人制度，建立企業(yè)債券受托人制度；再次要健全企業(yè)債券評級指標(biāo)體系，樹立中級機構(gòu)信譽，完善對企業(yè)債券的評估機制。最后是開展金融創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)債券的上網(wǎng)發(fā)行，加強企業(yè)債券二級流通市場建設(shè)。

篇2

關(guān)鍵詞：微型企業(yè) 金融支持 制約因素 路徑選擇

在新的發(fā)展環(huán)境下，微型企業(yè)沒有得到政府的足夠重視和扶持，金融機構(gòu)對微型企業(yè)的關(guān)注也不夠，存在著政策性的忽視問題。從國外的理論和經(jīng)驗發(fā)展來看，微型企業(yè)的融資問題急需要金融機構(gòu)的政策性支持，地區(qū)性的民營中小融資機構(gòu)也有利于解決微型企業(yè)融資難問題。

微型企業(yè)及其融資相關(guān)理論

（一）微型企業(yè)的定義及特點

微型企業(yè)主要是指個人獨資企業(yè)、合伙企業(yè)、雇員人數(shù)在10人以下的具有法人資格的企業(yè)和工商登記注冊的個體和家庭經(jīng)濟組織等。更為狹義的微型企業(yè)是指由10人以下的雇員組成的企業(yè)，該企業(yè)一般生產(chǎn)的產(chǎn)品類型單一，只有一個管理者進行經(jīng)營和分配，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模極其小。傳統(tǒng)的微型企業(yè)主要處于經(jīng)濟發(fā)展相對滯后地區(qū)，這些企業(yè)是由家族成員組成的，生產(chǎn)設(shè)備不夠完善，基本上不設(shè)立具體的組織職能部門。隨著時代的發(fā)展，微型企業(yè)表現(xiàn)出一些與時俱進的特征，如微型企業(yè)開始突破家庭關(guān)系的限制，把生產(chǎn)合作范圍拓展到幾個家族或是與其他企業(yè)合作的大背景中，開始致力于企業(yè)治理能力的改善，采用先進的集群化運作模式，逐步改善企業(yè)內(nèi)部的文化內(nèi)涵、職能部門設(shè)置管理等，在新的環(huán)境中，微型企業(yè)逐步有了自身的特點和優(yōu)勢。

第一，更加注重對員工的人文關(guān)懷以彌補自身福利的不足。微型企業(yè)在對員工的工資支付和福利保障方面沒有大型的國有企業(yè)和外資企業(yè)具有的競爭優(yōu)勢，這是由微型企業(yè)的生產(chǎn)效率和資本規(guī)模決定的。為了彌補這些方面的不足，微型企業(yè)的管理者通常會以其它的方式關(guān)心員工以及員工的家屬，這樣有利于企業(yè)獲得更強的凝聚力，獲得員工的認(rèn)同感，企業(yè)的生產(chǎn)成本和管理成本也隨之降低，企業(yè)的員工會主動為企業(yè)的發(fā)展做出貢獻。

第二，更多地向行業(yè)協(xié)會尋求幫助，增強談判力量。微型企業(yè)由于自身的特點，如生產(chǎn)規(guī)模小、資金少、投資力量小、員工少等，大多數(shù)不具有很大的競爭力和影響力，在行業(yè)競爭中處于劣勢地位，其發(fā)展也很難得到政府的支持以及金融企業(yè)的融資幫助，因而微型企業(yè)傾向于抱成一團，實現(xiàn)資源的共同分享，交流學(xué)習(xí)，互相扶持。微型企業(yè)開始尋求在同一行業(yè)內(nèi)進行聯(lián)合，組建行業(yè)協(xié)會，借助行業(yè)協(xié)會的力量，形成一種強大的力量，與那些大規(guī)模的國有企業(yè)和外資企業(yè)進行競爭，這樣也有利于向政府提出一些政策優(yōu)惠的建議，提高話語權(quán)。

第三，組織形式的范圍更為多樣化和全面化。過去的微型企業(yè)的組織形式都是以家庭為起點的，更少的有一個人的微型企業(yè)。隨著時代的發(fā)展，微型企業(yè)的組織形式更加多樣化，出現(xiàn)了合作制，在合作制下，微型企業(yè)往往由業(yè)主個人和擁有稀缺資源、能力的相關(guān)人員出資并共同具有所有權(quán)，共同經(jīng)營，共同實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展，共同承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營中所面臨的風(fēng)險和損失。

（二）微型企業(yè)的發(fā)展意義

根據(jù)有關(guān)資料顯示，美國加拿大等發(fā)達(dá)國家和巴西、印度等發(fā)展中國家都曾大力支持微型企業(yè)的發(fā)展，因為微型企業(yè)有利于推進社會整體經(jīng)濟的繁榮，有利于改善和支持民生，擴大就業(yè)，有利于促進社會和諧。微型企業(yè)的發(fā)展壯大還有利于縮小貧富差距，大力支持微型企業(yè)的發(fā)展是力求社會公平的重大舉措。近年來，由于金融危機和歐債危機等一系列的不利經(jīng)濟環(huán)境因素的影響，民眾所面臨的就業(yè)壓力很大，如城鎮(zhèn)下崗失業(yè)人員不斷增加，每年有數(shù)百萬的畢業(yè)生需要就業(yè)，引導(dǎo)這些就業(yè)人群創(chuàng)辦微型企業(yè)對解決就業(yè)、促進交技發(fā)展、推動經(jīng)濟發(fā)展的良性循環(huán)會起到積極的作用。發(fā)展微型企業(yè)還有利于激活民間創(chuàng)業(yè)激情和活力，保持民族特色工藝和產(chǎn)業(yè)的興旺發(fā)達(dá)。一般的微型企業(yè)都主要從事于當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進這些微型企業(yè)的發(fā)展能夠讓地區(qū)的文化產(chǎn)業(yè)也隨之發(fā)展起來，有利于加快經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

（三）微型企業(yè)的融資方式選擇

市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)的資金來源一般有兩種：內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的盈余的轉(zhuǎn)化為內(nèi)在投資，是從企業(yè)內(nèi)部得到的資金。外源性融資，是指企業(yè)吸收企業(yè)外部主體的投資所形成的借款。外源性融資包括直接融資和間接融資。世界上大多數(shù)國家中小企業(yè)的融資都經(jīng)歷了由內(nèi)源性融資為主到外源性融資為主的轉(zhuǎn)變過程。

1.發(fā)達(dá)國家微型企業(yè)融資方式簡述。美國擁有著發(fā)達(dá)的市場和健全的機制，微型企業(yè)利用金融支持獲得融資的難度相對較小，微型企業(yè)采用以直接融資為主間接融資為輔的方式。美國有許多可以直接對微型企業(yè)進行融資的非銀行機構(gòu)，微型企業(yè)可以以較低的利率和成本進行直接融資，這主要得益于美國政府對相關(guān)融資公司的政策性支持和傾斜，這是美國政府大力進行宏觀和微觀調(diào)控的結(jié)果。間接融資是通過商業(yè)銀行貸款，由于商業(yè)銀行一般對微型企業(yè)借款的限制比較多，美國政府幫助微型企業(yè)進行擔(dān)保，這樣使得微型企業(yè)在間接融資方面的難度也大為降低。

日本微型企業(yè)的融資也得到了政府的大力支持，并逐步形成了直接融資、間接融資、信用補充三者相結(jié)合的模式。日本的微型企業(yè)融資選擇與美國不同之處在于，日本的企業(yè)較多的采用間接融資，即主要是通過商業(yè)銀行貸款，因為日本證券交易市場不如美國發(fā)達(dá)，所以政府在對間接融資的微型企業(yè)的信用擔(dān)保方面做出的努力更多。從發(fā)達(dá)國家微型企業(yè)的融資方式可看出，微型企業(yè)通過金融市場進行直接融資的方式比較適合于資本市場和金融市場發(fā)達(dá)的國家，如美國和英國，而微型企業(yè)主要是通過間接融資，如取得商業(yè)銀行貸款或是政府直接、間接地提供政策性融資的模式主要適合于金融市場相對落后的國家。

2.我國微型企業(yè)信貸方式選擇。根據(jù)以上發(fā)達(dá)國家的理論和實踐，由于我國的證券和金融市場還不夠發(fā)達(dá)，所以我國微型企業(yè)信貸可行性路徑應(yīng)該是間接融資為主、直接融資為輔的方式。為了推動微型企業(yè)的融資進程，政府可以直接或間接地參與微型企業(yè)的融資過程，對微型企業(yè)融資給予實質(zhì)性的幫助。政府可以利用財政的力量直接建立金融機構(gòu)，這是一種不接受存入款項的金融機構(gòu)，主要是對微型企業(yè)的項目進行可行性的分析和評估，確定項目可行時，對微型企業(yè)進行融資。政府也可以間接支持金融機構(gòu)，政府為專門服務(wù)于微型企業(yè)的金融機構(gòu)發(fā)放優(yōu)惠貸款提供資金支持，使得微型企業(yè)融資的門檻放低。民間融資微型企業(yè)對資金的需求數(shù)量小、短期性強、頻率高、周轉(zhuǎn)速度快，企業(yè)大都從親朋好友或他人處獲取貸款，這種民間融資方式可滿足企業(yè)的資金需求。

微型企業(yè)也可以通過民間融資方式獲得借款。一種是指個人高利率借貸，這種方式借貸的利率高，存在著較大的風(fēng)險，且能夠借貸到的款項數(shù)額很小，通常需要微型企業(yè)進行大量的抵押。二是互融資，這種方式通常需要微型企業(yè)有足夠廣闊的人脈，請求有關(guān)系的個人加入企業(yè)的運作，相互幫助，當(dāng)企業(yè)的資源很廣、項目盈利性好時，通常能夠快速得到融資，借款人也可以得到相關(guān)的分紅性質(zhì)的收益。

微型企業(yè)取得金融支持的制約因素

（一）證券交易和融資市場不發(fā)達(dá)

由美國和英國等發(fā)達(dá)國家微型企業(yè)融資路徑可知，微型企業(yè)要想順利通暢地取得直接融資支持，就必須依附于強大的證券交易和融資市場。然而我國真正面向微型企業(yè)融資的證券交易和融資市場并不發(fā)達(dá)，我國的金融體系和融資環(huán)境雖然在改革開放后有所進步和發(fā)展，但是相對于我國國民經(jīng)濟水平的提升速度，我國融資政策和金融體系的發(fā)展卻存在著嚴(yán)重滯后的問題。因為我國的資本市場是伴隨著國有企業(yè)的改革而發(fā)展起來的， 所有資本市場制度的設(shè)計都是根據(jù)國有企業(yè)的發(fā)展而來，所以不利于民營企業(yè)的融資發(fā)展，如在債券市場融資制度上，政府對發(fā)行主體的準(zhǔn)入條件作了嚴(yán)格的限制，并且配有繁雜的審核批準(zhǔn)手續(xù)流程，微型企業(yè)想要通過直接融資是很困難的。我國的微型企業(yè)只能通過間接方式融資，因此得到的貸款非常有限，融資手段極度缺乏，融資的成本很高，融資需求也不能夠迅速地得到滿足。

（二）銀行與企業(yè)沒有建立信息對稱機制

由于微型企業(yè)比較分散，規(guī)模小，社會上還沒有比較完善的理論和體系能夠?qū)ξ⑿推髽I(yè)的信用等級和發(fā)展?jié)撃茏龀鲆粋€有效、可信的評估，也沒有機構(gòu)能夠?qū)ξ⑿推髽I(yè)的借款提供強有力的擔(dān)保，加上微型企業(yè)的管理機制并不是很健全，財務(wù)和經(jīng)營信息并沒有明確的披露機制，所以這就導(dǎo)致了信任關(guān)系很難在銀行與微型企業(yè)之間建立，銀行與企業(yè)并沒有建立完善的信息對稱機制，這在一定程度上阻礙了銀行向企業(yè)發(fā)放貸款。

（三）信用擔(dān)保體系不健全

金融機構(gòu)一般會要求微型企業(yè)進行資產(chǎn)的抵質(zhì)押，銀行對抵質(zhì)押的資產(chǎn)的評估一般實施嚴(yán)格的準(zhǔn)入程序，這導(dǎo)致了微型企業(yè)很難滿足銀行抵押擔(dān)保的要求，微型企業(yè)也存在著許多機制不健全的地方，所以進行抵質(zhì)押可能會影響企業(yè)的正常經(jīng)營，這將使企業(yè)面臨著巨大的風(fēng)險和壓力。

（四）體制障礙

從企業(yè)的所有制方面來講，金融機構(gòu)對國有企業(yè)的金融支持很大，相反，對非國有企業(yè)的融資限制大，支持很小。我國長期實行的信貸市場利率管制，就證明了這一點，由于整個金融市場的融資額度是有限的，銀行對公有制經(jīng)濟通常都實施最大限度的幫助，這直接導(dǎo)致了微型企業(yè)的融資市場份額極其弱小。以四大商業(yè)銀行為例，在四大銀行的貸款對象中，國有性質(zhì)的企業(yè)占到了一半以上，而且貸款的限制較少，準(zhǔn)入條件少，而對微型企業(yè)的貸款很少，基本上沒有達(dá)到10%，其中還附加了很多借款限制，有些甚至影響到了微型企業(yè)的正常運作。

微型企業(yè)融資約束化解路徑

（一）建立金融機構(gòu)與企業(yè)之間的協(xié)調(diào)機制

銀行與企業(yè)無法建立信息對稱機制而導(dǎo)致急需資金的企業(yè)往往會得不到銀行貸款，為了解決這一問題，政府或者是區(qū)域性的行業(yè)協(xié)會可以通過電子信息系統(tǒng)把微型企業(yè)的經(jīng)營信息和發(fā)展?fàn)顩r實時地傳遞到銀行金融機構(gòu)的信息終端上，這樣可以使雙方實現(xiàn)信息的對稱，增強信任與合作，增加微型企業(yè)貸款的可能性。

（二）加大政府扶持以破解中小企業(yè)外源性融資難題

發(fā)達(dá)國家政府保護和扶持中小企業(yè)發(fā)展的普遍經(jīng)驗告訴我們，由于微型企業(yè)在融資方面處于天然弱勢，政府必須對微型企業(yè)的融資進行大量的支持。政府可以通過建立較為完備的法律體系、對微型企業(yè)的融資設(shè)立專項擔(dān)保、對微型企業(yè)融資普遍實行扶持和優(yōu)惠政策等，這樣有利于解決中小企業(yè)融資難的問題，改善融資的制度環(huán)境。

（三）設(shè)置科學(xué)合理的中小企業(yè)融資組織機構(gòu)

這是推行微型企業(yè)直接融資的強有力的手段，設(shè)立專門面向微型企業(yè)融資的非銀行系統(tǒng)金融組織機構(gòu)有利于對銀行系統(tǒng)的融資進行有效地補充，以滿足微型企業(yè)對資金的不同需求。

微型企業(yè)的發(fā)展有利于促進經(jīng)濟的發(fā)展和民生的穩(wěn)定，對我國整體的發(fā)展都有著重要的意義。新的發(fā)展環(huán)境賦予了微型企業(yè)新的特點，這有利于在一定程度上緩解微型企業(yè)的融資困境，但是微型企業(yè)的融資問題仍然沒有得到根本的解決，這主要是由中國的制度和金融發(fā)展環(huán)境所造成的。微型企業(yè)在取得金融支持方面存在許多制約因素，所以銀行系統(tǒng)和政府都要做出相關(guān)的努力，幫助微型企業(yè)解決融資問題。

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篇3

1公司治理概念的界定及含義

關(guān)于公司治理的定義，多個研究學(xué)者從不同的角度出發(fā)對其下了不同的定義。如有些研究學(xué)者就從股東治理的角度來看，伯利和米恩斯認(rèn)為公司治理的目的在于處理好所有者和經(jīng)營者之間的關(guān)系；我國學(xué)者吳敬璉認(rèn)為公司治理既要保證經(jīng)營者放手經(jīng)營，還要防止所有者失去對經(jīng)營者的最終控制。有些研究學(xué)者從利益相關(guān)者治理的角度入手，布萊爾認(rèn)為公司治理是關(guān)于公司控制權(quán)或剩余索取權(quán)的一套法律和制度安排。

從涉及范圍來看，公司治理有廣義和狹義之分，狹義指公司內(nèi)部治理，主要是由董事會、監(jiān)事會、股東大會及公司管理層組成的公司治理結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的制度安排。而廣義則不局限在所有者對經(jīng)營者的約束，還涉及債權(quán)人、員工、政府、供應(yīng)商等利益相關(guān)者，此時的公司治理是這些利益集團之間的彼此制衡。

2公司治理模式分類

2.1英美為代表的外部監(jiān)管模式

該模式的主要影響因素有：第一，股權(quán)的高度流動性和分散性。在英國和美國都十分重視股東的權(quán)益，他們都遵循著股東至上的治理原則。而且在這兩個國家中，資本市場擁有悠久的發(fā)展歷史，并且高度發(fā)達(dá)，政府都提倡民主制度，反對財富過度集中，對企業(yè)的干預(yù)程度比較低，因此在英美兩國就形成了股權(quán)分散化并且流動性較高的公司治理模式。第二，外部市場作用。由于公司股權(quán)的分散性，一般的股東很難影響公司的內(nèi)部經(jīng)營與決策，往往會出現(xiàn)所有者權(quán)益受損的現(xiàn)象。但是由于存在高度發(fā)達(dá)的資本市場，股東能夠及時將所持有的股票拋售出去，因此股東這種“用腳投票”的方式無形中就會對內(nèi)部管理者造成壓力，如果公司經(jīng)營不善，市場上的股票持有者就會大幅減少，從而導(dǎo)致公司融資不足，反之亦然。第三，直接融資占大多數(shù)。在英美兩國，市場法律較為健全，資本市場高度發(fā)達(dá)，政府政策對于銀行持有公司股權(quán)有很多限制，例如在美國的法律中就明確規(guī)定：銀行的貸款業(yè)務(wù)不能超過七年。公司的融資方式主要以直接融資為主，即發(fā)行債券或股票，很小部分來自于銀行等金融機構(gòu)的貸款。英美兩國高度發(fā)達(dá)的資本市場為企業(yè)的直接融資提供了方便，也體現(xiàn)了資本市場對股東的制約性。第四，內(nèi)部監(jiān)督由董事會施行。在英美兩國，內(nèi)部公司治理由三部分組成：股東大會、董事會和經(jīng)理層。董事會在公司治理方面就發(fā)揮著重要作用。在美國董事會必須由內(nèi)部董事和外部董事兩部分組成。

2.2德日為代表的內(nèi)部監(jiān)管模式

該模式主要影響因素有：第一，股權(quán)相對集中。在德國和日本股權(quán)相對集中，主要以銀行持股以及公司法人彼此持股為主。銀行在兩國企業(yè)發(fā)展中都發(fā)揮著重要作用，在日本形成了主銀行制度，主銀行是企業(yè)最大的債權(quán)人，同時也是企業(yè)最大的股東，在德國是全能銀行制度，銀行能夠向企業(yè)發(fā)放貸款，也能夠持有企業(yè)所發(fā)行的股票。第二，銀行主導(dǎo)制。同英美兩國的股權(quán)制度不同，在德國和日本銀行在公司治理中充當(dāng)重要角色。持有公司股票的個人以及政府、保險公司等投資機構(gòu)都會將股票中附有的決策權(quán)、選舉權(quán)等權(quán)利委托給銀行行使。第三，雙層董事會制度。從公司機構(gòu)設(shè)置上來看，德國設(shè)立雙層董事會，既存在執(zhí)行董事會又存在監(jiān)督董事會。兩者的職能各有不同，執(zhí)行董事會負(fù)責(zé)公司的運營情況，監(jiān)督董事會負(fù)責(zé)公司的重大決策并且對各個經(jīng)理人員實施監(jiān)督。執(zhí)行董事會與監(jiān)督董事會兩者的職責(zé)不同，并且成員也不交叉。而日本則是實行內(nèi)部董事制度，即董事會所有成員均來自于公司內(nèi)部。公司的運營全部由內(nèi)部董事會集體商議決定。 第四，間接融資為主。在德國和日本，公司融資主要是通過間接融資來進行，很少部分通過直接融資。原因有兩點，其一是因為在公司治理中銀行占據(jù)主導(dǎo)權(quán)，會參與到公司的一些重大決策中；其二是因為在德國和日本沒有形成像英美兩國那樣高度發(fā)達(dá)的資本市場，直接融資的作用并不明顯。相比直接融資，間接融資存在這樣的優(yōu)勢：在銀行主導(dǎo)制的情況下，銀行能夠較為容易的掌握公司的內(nèi)部信息，減少了信息不對稱帶來的風(fēng)險。

2.3東南亞為代表的家族監(jiān)管模式

該模式主要影響因素有：第一，家族成員掌控公司。在這種公司治理模式下，公司的所有權(quán)和決策權(quán)高度集中，都掌握在家族成員的手中，當(dāng)一任管理者卸任會有其家族內(nèi)部成員接任其職位，家族成員以外的人很難掌握公司的決策權(quán)或所有權(quán)。第二，激勵機制。在東南亞的這些國家中，經(jīng)營者受到了來自家族利益和親情的雙重激勵和約束。由于受儒家傳統(tǒng)文化的影響，公司管理呈現(xiàn)明顯的家庭化管理，凝聚力較高。第三，政府強有力干預(yù)。在家族監(jiān)管的模式下，政府在公司治理中扮演著重要角色。在東南亞等國家從西方殖民統(tǒng)治下獨立后，為了快速發(fā)展經(jīng)濟，政府實施各種利好政策，降低銀行貸款的門檻，為公司發(fā)展提供了優(yōu)越條件。

篇4

關(guān)鍵詞：市政債券；財政風(fēng)險；直接融資；“黃頁標(biāo)準(zhǔn)”

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）10-0064-03

一、城市化融資模式扭曲催生市政債券

目前，中國的城市化融資模式是與科學(xué)發(fā)展相違背的。首先，地方政府主要通過土地融資，在壟斷土地發(fā)展權(quán)的基礎(chǔ)上，政府可以獲得大部分土地增值。這種土地權(quán)力分配，犧牲了郊區(qū)農(nóng)民的利益，農(nóng)民只獲得土地增值的很小的比例。所以，在土地融資模式中，農(nóng)民的土地利益在為城市化融資。其次，中國城市化伴隨大量的農(nóng)民工在“候鳥式”的奔波，在“兩棲式”的生活，城市政府扣留了本應(yīng)當(dāng)為農(nóng)民工提供的農(nóng)民福利。在本質(zhì)上，是這些福利在為中國的城市化融資[1]。再次，中國存在“金融抑制”現(xiàn)象。政府壓低貨幣的利率，通過銀行提供大量的廉價資本為城市化融資。上述城市化融資模式的弊端，東西方普遍存在。西方發(fā)達(dá)國家在城市化的過程中，產(chǎn)生了一種新型融資模式――市政債券。和土地融資不同，市政債券是一種市場模式，通過債券市場實現(xiàn)社會閑散貨幣資源的公共配置。對于城市化的進程而言，這種模式可以通過價格機制控制城市化的速度，避免城市化超前或者落后的窘境。同時，通過債券市場，“債民”可以用“腳”投票，居民可以自由的選擇參與和退出，避免體制性的剝削。

市政債券運行中最突出的問題，是地方政府破產(chǎn)危機。在世界上，美國和日本的地方政府債券發(fā)行規(guī)模最大，發(fā)行模式也最具代表性。美國的市政債券代表著分權(quán)制國家的地方債券市場制度；日本的地方政府債券則代表了集權(quán)制國家的地方債券市場制度。在這兩個具有代表性的國家，市政債券都面臨嚴(yán)重的財政風(fēng)險。2009年，“末日博士”魯比尼的咨詢公司在最近一份報告中說，未來五年里會有1 000億美元的州和地方政府債券可能違約[2]。另外，2010年日本有175個地方市町村出現(xiàn)財政拮據(jù)，地方的債務(wù)問題紛紛亮起黃燈[3]。中國是社會主義國家，地方政府破產(chǎn)會動搖居民的社會主義信念，所以，從財政風(fēng)險的視角探討中國未來的市政債券體制建設(shè)意義重大。

二、當(dāng)前地方政府財政風(fēng)險評析

當(dāng)前中國地方政府的財政風(fēng)險，主要體現(xiàn)為或有負(fù)債風(fēng)險、風(fēng)險大鍋飯、財政風(fēng)險和金融風(fēng)險相互捆綁、私人風(fēng)險向公共風(fēng)險加速轉(zhuǎn)嫁等。這其中一些風(fēng)險將轉(zhuǎn)嫁給市政債券，另一些風(fēng)險將被市政債券惡化；一些風(fēng)險是市政債券和其它財政債務(wù)的共性，另一些將演變成市政債券的特性。

（一）政府―社會各事業(yè)部門之間“風(fēng)險大鍋飯”

中國的分稅制改革是中央和地方之間的分權(quán)，是各級政府之間的縱向分權(quán)改革，但是政府和社會各事業(yè)部門之間的橫向改革嚴(yán)重滯后。政府和社會各事業(yè)部門之間僅僅廢除了“利益大鍋飯”，而“風(fēng)險大鍋飯”一如既往[4]。一旦地方財政危機發(fā)生，由于法律目前并沒有明確劃分中央與地方在財政危機中所承擔(dān)的風(fēng)險成本比例，下級政府的一切債務(wù)實質(zhì)上都是上級政府的“或有債務(wù)”，上級政府承擔(dān)著替下級政府最后清償債務(wù)的潛在義務(wù)。這是中國行政體制的產(chǎn)物，是政府過度干預(yù)市場和社會的產(chǎn)物，是社會事業(yè)部門行政化的產(chǎn)物。

（二）財政風(fēng)險和金融風(fēng)險之間互相綁架

財政風(fēng)險和金融風(fēng)險互相捆綁是世界各國的普遍現(xiàn)象。中國也不例外。在傳統(tǒng)體制下，中國的國有企業(yè)承擔(dān)了大量的政策性負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致政府財政和國企財務(wù)合為一家；同時，國有企業(yè)又向商業(yè)銀行大規(guī)模借貸。通過國有企業(yè)這個橋梁，中國的財政風(fēng)險和金融風(fēng)險相互捆綁。

經(jīng)過利稅分流的改革，中國的政企得以分家，國企作為財政風(fēng)險和金融風(fēng)險的橋梁作用被弱化。筆者認(rèn)為，市政債券有可能成為第二個“橋梁”。市政債券的第一個身份是一種財政工具，第二個身份是一種金融工具，市政債券是財政和金融之間的天然橋梁。發(fā)展市政債券，必須防止金融風(fēng)險和財政風(fēng)險的相互捆綁。

（三）私人風(fēng)險加速向公共風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁

私人風(fēng)險和公共風(fēng)險之間沒有絕對的界限，隨著社會契約的變化，一些私人風(fēng)險將演變成公共風(fēng)險。私人風(fēng)險向公共風(fēng)險轉(zhuǎn)化的原因是公共產(chǎn)品范圍的擴大。所謂公共產(chǎn)品，布坎南教授認(rèn)為，通過民主政治程序，被多數(shù)人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由政府提供的服務(wù)和商品就是公共產(chǎn)品。從布坎南教授的定義出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)，公共產(chǎn)品的范圍和人們的共同認(rèn)知是緊密相關(guān)的。隨著中國市民社會的發(fā)展，市民要求的公共服務(wù)的范圍也在擴大。例如，前幾年，中國的住房被認(rèn)為是一種私人產(chǎn)品，現(xiàn)在隨著人們理念的變化，人們認(rèn)為住房應(yīng)當(dāng)具有公共產(chǎn)品的特征，政府必須保障居民的居住權(quán)，財政壓力會因此增加。

（四）或有負(fù)債與財政風(fēng)險

或有負(fù)債，指過去的交易或事項形成的潛在義務(wù)，其存在須通過未來不確定事項的發(fā)生或不發(fā)生予以證實。目前典型的地方政府或有負(fù)債是政府擔(dān)保的地方城司的負(fù)債。這種籌資形式，不僅對一些需要融資的生產(chǎn)性企業(yè)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，而且加重了銀行信貸風(fēng)險，扭曲了財政和銀行的關(guān)系。一旦城司出現(xiàn)債務(wù)危機，必然會轉(zhuǎn)化為政府的債務(wù)，加重財政風(fēng)險。

三、財政風(fēng)險視角的市政債券體制設(shè)計

作為一個新的“物種”，市政債券必然會遺傳既有的“風(fēng)險基因”。如果沒有合理的體制設(shè)計，上文闡述的四大風(fēng)險必然會強勁的繁衍，影響到市政債券的建設(shè)和發(fā)展。對應(yīng)上文的四大風(fēng)險，針對市政債券的體制建設(shè)，本文提出了以下四點建議。

（一）合理界定市債發(fā)行主體，避免“直接融資”、“間接化”帶來的風(fēng)險大鍋飯

市政債券是一種債券融資的工具，屬于直接金融的類型。和間接融資工具相比較，直接金融具有分散風(fēng)險的功能。但是，市政債券卻往往會異化，發(fā)展成為間接融資，成為風(fēng)險集中的根源。在城市化的過程中，資金的需求方是各種社會事業(yè)部門，例如，院校、港口、高速公路、醫(yī)院等，資金的供給方是購買債券的居民。如果這些社會事業(yè)作為債券的法定債務(wù)人向居民融資，就屬于直接融資。但是，中國2009年地方債券的發(fā)行，在需求方和供給方之間有一個中介――政府。該中介不僅起一個橋梁的作用，而且本身就是債券的法定債務(wù)人。政府把融資所得再分配給最終的需求方，需求方再把其收入轉(zhuǎn)移給政府還債。

在整個過程中，政府的身份是一個異質(zhì)的銀行，直接融資異化為間接融資，具有風(fēng)險集中的屬性，形成了中國傳統(tǒng)的風(fēng)險大鍋飯。所以，建議在建設(shè)市政債券的過程中，政府僅僅作為橋梁，只是參與監(jiān)督和管理，各資金需求部門應(yīng)當(dāng)作為債券的法定債務(wù)人，發(fā)行自己的債券。

在這方面，美國有成功的經(jīng)驗。美國各級政府和政府各部門，包括高等院校、港口、高速公路以及國家所屬機場等行政當(dāng)局，都可以以自己的名義發(fā)行具有政府公債性質(zhì)的市政債券，屬于直接融資。據(jù)國際著名評級機構(gòu)穆迪統(tǒng)計，美國目前已發(fā)行的市政債券有150多萬種，發(fā)行單位高達(dá)4萬多個[5]。通過這個方式，美國政府和社會各事業(yè)部門之間的橫向風(fēng)險大鍋飯被打破。借鑒美國經(jīng)驗，本文認(rèn)為，市政債券的發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)是各社會事業(yè)部門，它們作為債券的法定債務(wù)人，應(yīng)當(dāng)以自己的名義發(fā)行市政債券，從而可以避免市政債券異化為一種間接融資的工具以及由此引發(fā)的風(fēng)險大鍋飯。

（二）合理選擇市場類型，降低銀行間市政債券規(guī)模，避免財政風(fēng)險捆綁銀行風(fēng)險

市政債券的市場類型有銀行間市場、非銀行金融機構(gòu)市場以及個人市場。在中國，地方政府和銀行之間形成了密切的合作關(guān)系，如果政府發(fā)行的市政債券在個人市場沒有需求，政府可能會把市政債券強行銷售給銀行，形成銀行間市政債券市場，風(fēng)險向銀行集中。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會中國債券市場2009年第二季度分析報告的數(shù)據(jù)，目前中國的城投債券基本是在銀行間市場發(fā)行，商業(yè)銀行是該類產(chǎn)品的最大投資者[6]。

所以，對于市場債券的類型，我們應(yīng)當(dāng)通過立法渠道限制銀行間市政債券市場的規(guī)模，或者通過市場機制調(diào)節(jié)銀行間市政債券市場的規(guī)模。西方國家有很多值得我們學(xué)習(xí)的市場調(diào)控經(jīng)驗。20世紀(jì)80年代后，為了降低銀行間市政債券市場的規(guī)模，西方一些國家通過國家稅法調(diào)整了某些市政債券的所得稅，導(dǎo)致銀行適用的債券范圍有所縮減，基金、家庭成為市政債券的主要持有者。當(dāng)前，美國市政債券的最大購買方是個人投資者，個人投資者占了市政債券市場的大約70%的份額。商業(yè)銀行、共同基金管理機構(gòu)、社會保障基金管理機構(gòu)和商業(yè)保險公司及其他金融機構(gòu)等機構(gòu)投資者占了市政債券市場的30%左右份額[7]。發(fā)展市政債券，中國必須降低銀行間市政債券的規(guī)模，避免財政風(fēng)險捆綁銀行風(fēng)險。

（三）樹立“黃頁標(biāo)準(zhǔn)”和“生產(chǎn)型項目標(biāo)準(zhǔn)”，控制私人風(fēng)險向公共風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁

當(dāng)前中國出現(xiàn)了私人風(fēng)險向公共風(fēng)險加速轉(zhuǎn)嫁的趨勢，原因是公共產(chǎn)品的范圍在不斷地擴大，而市政債券正是提供這些公共產(chǎn)品的融資工具。那么，政府可以通過市政債券為哪些市政項目融資？筆者提出兩個篩選的標(biāo)準(zhǔn)：黃頁標(biāo)準(zhǔn)和生產(chǎn)型項目標(biāo)準(zhǔn)。通過這兩個門檻控制私人風(fēng)險向公共風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁。

一些公共項目政府應(yīng)當(dāng)退出。如自來水廠、城市熱力供應(yīng)、自來水管網(wǎng)、體育場館應(yīng)廣泛采取比較成熟的BOT、TOT方式，由市場來運作。上海的“黃頁標(biāo)準(zhǔn)”是政府選擇的一個標(biāo)準(zhǔn)，只要企業(yè)黃頁里面有公共服務(wù)，政府都必須退出，退出后，政府的財政負(fù)擔(dān)就會降低。

在需要政府投資的項目中，我們把它們定義為兩大類：消費性項目和生產(chǎn)性項目。消費性項目是那些在未來不會引起財政收入增加的公共產(chǎn)品；生產(chǎn)性項目不是指生產(chǎn)投資的項目，而是指那些可以在未來引起財政收入增加的公共產(chǎn)品。典型的消費性項目包括養(yǎng)老保險，它增加財政負(fù)擔(dān)，對財政收入沒有明顯的影響。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)杜絕通過市政債券為消費性項目融資，因為，它會使政府陷入債務(wù)危機，會產(chǎn)生福利超前的后果。典型的生產(chǎn)型項目有城市河道治理、城市防災(zāi)體系等，項目本身不產(chǎn)生直接的經(jīng)濟效益，但是環(huán)境的改善可以提升地區(qū)的房價，帶來更多的房產(chǎn)稅。另外一個典型的生產(chǎn)性項目是公共消費。例如，公共圖書館的免費開放，可以培育居民的人力資本，促進經(jīng)濟發(fā)展?？傊姓饕褪菫榱诉@些生產(chǎn)性項目融資。生產(chǎn)性項目可以形成收益流，減少財政風(fēng)險。

（四）應(yīng)用現(xiàn)代金融工具，規(guī)避市政債券包含的或有成分

政府發(fā)行市政債券就是要打破傳統(tǒng)的“或有負(fù)債”模式，提高法定負(fù)債。但是，市政債券產(chǎn)生的負(fù)債也不是完全的確定型負(fù)債，在發(fā)生通貨緊縮的時候，名義負(fù)債不變，真實負(fù)債增加，也帶有“或有”成分。對于市政債券的或有成分，政府可以通過“掉期交易”等現(xiàn)代金融工具進行規(guī)避。中國的政府尚缺乏利用衍生金融工具為其債務(wù)避險的理念，政府應(yīng)當(dāng)樹立這種理念，利用現(xiàn)代金融破解市政債券的或有風(fēng)險。

四、文章小結(jié)

中國“十二五”規(guī)劃沒有對市政債券開禁，政府主要的顧慮是市政債券可能產(chǎn)生的財政風(fēng)險。從財政風(fēng)險的視角研究市政債券的建設(shè)，具有重要的實踐意義。針對中國當(dāng)前存在的四大財政風(fēng)險，我們給出了四個建議：避免市政債券這種直接融資工具間接化、降低銀行間市政債券市場規(guī)模、重點為生產(chǎn)型項目融資、利用現(xiàn)代金融工具規(guī)避市政債券的或有成分。當(dāng)然，市政債券建設(shè)是一個復(fù)雜的工程，需要多方面的體制建設(shè)。筆者只是拋磚引玉，希望學(xué)界加大對市政債券的研究，早日讓市政債券成為中國城市化過程中的一個健康的融資工具。

參考文獻：

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［4］劉尚希.中國財政風(fēng)險的制度特征:“風(fēng)險大鍋飯”［J］.管理世界，2004，（5）.

［5］王靜.公共財政框架下我國政府或有債務(wù)風(fēng)險管理［J］.經(jīng)濟問題，2009，（5）.

篇5

關(guān)鍵詞：股利政策；啄食理論；市場失靈

中圖分類號：F830.5 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2013（3）-0035-04

一、引言

美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：①內(nèi)源融資；②外源融資；③間接融資；④直接融資；⑤債券融資；⑥股票融資。即，在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資（直接融資包括債券融資和股權(quán)融資）。股利政策是指公司股東大會或董事會對一切與股利有關(guān)的事項，所采取的較具原則性的做法，是關(guān)于公司是否支付股利、支付多少股利以及何時支付股利等方面的方針和策略，所涉及的主要是公司對其收益進行分配還是留存以用于再投資的策略問題。

傳統(tǒng)的市場失靈理論通常是指政府無法對市場資源更有效的配置。新市場失靈理論的表現(xiàn)是信息不對稱以及信息缺陷問題。近年來市場缺陷和信息問題是也用來研究企業(yè)現(xiàn)象。特別是，當(dāng)研究企業(yè)外源融資時，常常把影響市場失靈的因素考慮進去，即市場缺陷和信息不對稱問題。比較有意義的是信息問題和市場失靈也為研究股利政策主要理論提供了非常重要的跨領(lǐng)域的交叉元素。新市場失靈對于研究企業(yè)股利政策比較有意義，同時對于新興市場來說非常重要，主要有如下兩個原因。第一，與那些發(fā)達(dá)的市場相比，新興市場的法律、技術(shù)和監(jiān)管框架體制相對來說不完善，也就意味著信息不對稱程度和資本進入市場的成本相對較高。反過來，這也意味著，新興市場公司的股利政策對這些因素和外部資金的依賴程度特別敏感。第二，資本結(jié)構(gòu)的啄食理論預(yù)測：信息不對稱的水平和對外部資金的依賴程度對于獨立公司的股利政策決策很重要。而新興市場里普遍存在的集團子公司可以避免基于這些因素來決定股利政策，因此應(yīng)該支付更高的股利。

國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)的啄食理論研究較多，但是用該理論研究公司的現(xiàn)金股利政策還比較少，做實證分析的文獻幾乎沒有。本文在現(xiàn)有國外文獻的研究基礎(chǔ)上，采用Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的模型框架，驗證我國上市公司的現(xiàn)金股利政策是否符合資本結(jié)構(gòu)的啄食理論。

二、理論基礎(chǔ)

啄食融資理論放寬MM理論（米勒——莫迪利安尼模型）完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

最早將股利政策和外部理論融合在一起，是由Miller and Rock（1985）提出的，他們在“凈股利”概念的基礎(chǔ)上建立了金融信號模型。依據(jù)Myers 和 Majluf （1984）的公司資本結(jié)構(gòu)的啄食理論所講，在信息不對稱存在的情況下，外部資金的使用向市場傳遞了公司價值的不利的信號，因此，如果需要外部融資，公司偏向負(fù)債融資，其收益率更高，最后就是發(fā)行股票。因此，公司資本結(jié)構(gòu)的啄食理論對于股利政策至少有兩個重要的意義（Deshmukh， 2005）首先，一個公司面對的信息不對稱水平越高，支付率就越低；這是因為與外部融資聯(lián)系在一起的成本是隨著信息不對稱水平增加的。其次是公司面對的持續(xù)的信息不對稱，外部融資成本總是高于內(nèi)部融資成本。

Ronny Manos and Victor Murinde（2012）用印度2001年到2006年印度非金融公司5450家公司的數(shù)據(jù)，對印度公司的股利政策進行了研究，他們的研究結(jié)果表明印度公司的股利政策符合資本結(jié)構(gòu)的啄食理論，但是他們還證實了公司在股利支付決策上很容易受信息問題的干擾，同時受企業(yè)生命周期的影響。

三、研究假設(shè)與模型

（一）研究假設(shè)

按照資本結(jié)構(gòu)的啄食理論，當(dāng)公司選擇融資時，首先選擇內(nèi)源融資，其實是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。所以當(dāng)公司采用外源融資時，就會采用保守的股利支付政策。也就是說當(dāng)公司對外部融資的依賴高時，公司減少股利支付。因此提出符合資本結(jié)構(gòu)啄食理論的相關(guān)假設(shè)。

假設(shè)1：公司支付股利的可能性和支付水平隨著企業(yè)對外融資的依賴程度和升高而降低。

當(dāng)公司遇到信息問題時，公司將盡量避免從資本市場獲得資金，因此公司將采取較低的股利支付率。也就是說，當(dāng)信息不對稱水平高時，公司會減少股利支付。從而提出相應(yīng)的假設(shè)2。

假設(shè)2：公司支付股利的可能性和支付水平隨著企業(yè)信息不對稱水平程度和升高。

進一步說，與生命周期理論相符，本文認(rèn)為，成長階段的公司傾向支付較低的股利，因為他們的內(nèi)部創(chuàng)造資本較低，卻有較多投資機會。然而，當(dāng)公司成熟后，內(nèi)部創(chuàng)造現(xiàn)金超過了投資機會，因此為了緩解現(xiàn)金流的問題，公司傾向支付較高的股利，因此提出與之相應(yīng)的假設(shè)3。

假設(shè)3：公司支付股利的可能性和支付水平隨著公司運作成熟而增加。

（二）模型和變量解釋

本文用印度Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的研究框架，在他們的研究基礎(chǔ)上，對模型進行了擴展，采用方程（1）對我們的假設(shè)進行實證分析。

因變量：在方程（1）中，為了研究支付水平?jīng)Q策（支付多少）把PAYOUT定義為公司的股利支付率，用支付股利的現(xiàn)金總額除以稅后凈利潤；為了研究重要的股利支付決策（是否支付股利），把方程（1）的左邊定義一個啞變量PAY_NOT，如果公司支付股利，取1，否則為0。

控制變量：P_PAYOUT是控制變量，用上一年的股利支付率來計算。如果上一年支付股利，那么今年也可能支付股利（支付股利的連續(xù)性）；SIZE是另一個控制變量，用期末總資產(chǎn)的對數(shù)來計算。通過第二部分的文獻，一般用SIZE表示公司規(guī)模，規(guī)模越大支付率越高。已有文獻表明，這兩個控制變量的符號是正號。

解釋變量：DEP是外部融資依賴程度的變量。當(dāng)一個公司沒有充足的內(nèi)部資金去滿足那些可行的投資時，那么公司就會依賴外部融資；因此，DEP指不能從現(xiàn)金流中獲得的融資。文中用銷售商品勞務(wù)的現(xiàn)金流增長的百分比來計算，即DEP=1-銷售商品勞務(wù)增長的百分比。假設(shè)表明，支付股利的可能性和支付水平隨著公司對外部融資的依賴程度的提升而降低，因此我們預(yù)測DEP的估計系數(shù)為負(fù)。

P_STD用資產(chǎn)組合模型的殘差的標(biāo)準(zhǔn)誤來計算 。P_STD用來測量不確定性的變量，是指表示信息不對稱水平和外部融資所造成的直接或者間接成本問題的一個較好的指標(biāo)（見 Lin et al.， 2007）。與啄食理論一致，高度信息不對稱促使公司更愿意選擇內(nèi)源融資而不是外源融資，當(dāng)由高P_STD值所代表的信息不對稱出現(xiàn)時，就會誘導(dǎo)公司采用保守的股利政策。我們認(rèn)為信息不對稱和外部融資取決于公司的股利政策。為了確定內(nèi)生性不是我們變量收益波動性的問題，P_STD用上一年來代替，因此它不是由當(dāng)前的股利決策所決定。

Z-index是信息不對稱的另一個變量。如果公司最大股東的持股比例顯著高于其他股東，那么他會對公司運作以及股價的市場表現(xiàn)有很大影響。Z指數(shù)是指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優(yōu)勢越明顯，因此Z指數(shù)能夠更好地界定首位大股東對公司的控制能力 。Z指數(shù)越大說明信息不對稱水平程度也越高，因此預(yù)測該變量的符號是負(fù)號。

AGE是生命周期理論的變量（DeAngelo & DeAngelo， 2006），用公司自成立起的年限取自然對數(shù)來計算。與生命周期理論相一致，由于創(chuàng)業(yè)初期投資機會非常多同時內(nèi)部產(chǎn)生的資金較低，所以創(chuàng)業(yè)初期的公司傾向于支付較低的股利。相反，隨著公司的發(fā)展，由于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金超過了投資機會的能力，所以成熟的公司傾向于支付更高的股利，來緩解公司的現(xiàn)金流的問題。因此，預(yù)測AGE的估計系數(shù)的符號是正的。

DR是啞變量，如果該公司是同時在境外上市（包括在香港上市），取1，否則取0。這個變量可以作為信息不對稱和對外融資依賴程度這兩者的變量。根據(jù)Stulz（1999）模型所述，那些來自欠發(fā)達(dá)資本市場的公司，當(dāng)公司在發(fā)達(dá)的資本市場跨境上市時，這些公司能夠得到更有效的監(jiān)管體系和更好的公司綜合治理體制。這與資本結(jié)構(gòu)的啄食理論一樣，為了減少了信息問題，因此有更高的股利支付。公司跨境上市，給公司提供了進入全球市場的機會，同時也減少了對外融資的依賴程度。因此在模型中我們估計該變量的系數(shù)為正號。ε是誤差擾動項。

四、數(shù)據(jù)來源及實證結(jié)果

本文用2000年到2010年間滬深兩市上市公司作為樣本，總共得到1903家公司的樣本，對于其財務(wù)指標(biāo)和公司成立年限主要來源銳思數(shù)據(jù)庫，股權(quán)結(jié)構(gòu)來自色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫。剔除了*ST、**ST，SST，S的公司，除去證券金融行業(yè)的公司。剔除缺失和數(shù)據(jù)的異常值的公司，最終得到有效樣本數(shù)是1866家公司11年的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文使用Excel2010和Stata12.0對數(shù)據(jù)進行處理。

由于不支付股利的公司比例較高，所以我們把股利政策決策分成兩個部分：股利支付決策（支付與否）與支付水平?jīng)Q策（支付多少），這對實證分析比較有意義。在股利支付決策的情況下為了檢驗上面的假設(shè)，把方程（1）設(shè)置成二元變量選擇問題。因此，要對二元選擇的問題進行設(shè)定，被解釋變量限定有兩個值：如果支付股利是1，不支付股利是0。所以，在方程右邊變量設(shè)定的信息的條件下，被解釋變量是公司決定支付股利的機率。為了檢驗在股利支付水平?jīng)Q策（支付多少）的情況下的假設(shè)，利用方程（1）進行回歸分析，假定當(dāng)是正的時候，我們僅僅發(fā)現(xiàn)實際目標(biāo)支付機率。實證結(jié)果見表1。

表1的欄（1）和欄（2）是logit模型的二元變量選擇，用方程（1）回歸的結(jié)果。因為，在logit模型中估計系數(shù)沒有直接的經(jīng)濟意義上的解釋，報告了邊際效應(yīng)dy/dx值。例如，在第一列中其他因素都是恒定的，上一年的股利支付率（P_PAYOUT）增加一單位導(dǎo)致股利支付決策（發(fā)放多少股利）的一個正的決策的機率增加1.0210；總資產(chǎn)增加一單位導(dǎo)致股利決策（支付與否）的一個正的決策的機率增加 2.8903。對于DR（跨境上市啞變量）邊際效應(yīng)的計算，其他因素都是恒定的情況下，用來計算決策的機率（PAYOUT=1）的變化，DR的結(jié)果從應(yīng)0到1之間的變化，在表1的面板A中也支持這個結(jié)果。

表1logit回歸的結(jié)果表明，估計系數(shù)都是高度顯著的。對于信息不對稱的兩個變量P_STD和Z_index的估計系數(shù)是負(fù)的并且與預(yù)期的符號相同，P_STD是不顯著的，但是在去掉控制變量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）后，這個變量的符號前后發(fā)生了變化，因此這個變量作為信息不對稱水平的變量可能不合適；還有一個原因是，我們的樣本大部分是非集團子公司樣本，這可能影響這個變量的結(jié)果，非集團公司受信息不對稱程度水平的影響比較大，而集團公司相對來說比較小，Z_index在1%的顯著水平下高度顯著。DEP（外部融資依賴程度的變量）的估計系數(shù)是負(fù)的并且十分顯著，符合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)啄食融資理論、信號理論和理論，說明外部融資的依賴程度減少了是否支付股利問題的正方面決策的機率。

表1的欄（3）和欄（4）是支付水平?jīng)Q策（支付多少）的回歸的結(jié)果，這兩欄我們用方程（1）的面板模型進行回歸。欄（3）和欄（4）的回歸結(jié)果與欄（1）和欄（2）中l(wèi)ogit回歸的結(jié)果十分相似。對于控制變量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）作為解釋變量，在統(tǒng)計上是不顯著的，但是符號與現(xiàn)有文獻的結(jié)果一致，如果上一年公司支付了股利，公司連續(xù)支付股利決策的機率是十分大的。由于該變量作為控制變量不顯著，所以我們在分析中，對變量刪除后作一比較分析。欄（2）和欄（4）是刪除該控制變量后，對（1）（3）兩欄重新回歸的結(jié)果。把該控制變量刪除后與刪除前所有變量的估計結(jié)果沒有發(fā)生大的變化。這說明該控制變量對我們模型影響不大。總之，表1的實證結(jié)果基本上支持了我們的假設(shè)1和假設(shè)2。P_STD這個變量外是不顯著的并且控制變量加入前后其符號發(fā)生了變量，這可能與我們的樣本有關(guān)，可能解釋這個現(xiàn)象的原因是我們的樣本絕大多數(shù)是非集團公司。其次，我們的實證研究結(jié)果不支持公司股利政策生命周期理論。

五、結(jié)論

篇6

一、國際市場上的籌融資模式

20世紀(jì)60年代中后期，美國著名經(jīng)濟學(xué)家格利（Gurley）等將公司或企業(yè)的融資模式劃分為內(nèi)源融資（Internal Finance）和外源融資（External Finance）兩種方式。

內(nèi)源融資是指公司或企業(yè)依靠其內(nèi)部留存收益來集聚資金的融資方式；外源融資是內(nèi)源融資的對稱，它指的是企業(yè)或公司在自身積累之外，在金融市場上通過發(fā)行股票和債券等或者是從銀行等金融機構(gòu)貸款來籌集資金的融資方式。

理論上通常將企業(yè)或公司在金融市場上發(fā)行股票和債券等來融資的方式稱為直接融資，而將企業(yè)或公司從銀行等金融中介機構(gòu)貸款等來融資的方式稱為間接融資。間接融資方式有銀行的間接融資；企業(yè)兼并重組導(dǎo)致的杠桿收購融資方式；項目融資，資產(chǎn)證券化，融資租賃；風(fēng)險投資；信托計劃等。

1984年美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)的融資方式安排通常是：先內(nèi)源融資后外源融資，外源融資又分先間接融資后直接融資。直接融資順序先債務(wù)融資（發(fā)行債券），后股權(quán)融資（發(fā)行股票）。這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則（pecking order panicle）。

二、中國民航業(yè)籌融資現(xiàn)狀

航空業(yè)是一個資金密集型行業(yè)，資金投入是民航產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。目前民航業(yè)的籌融資渠道主要依賴政府資金和銀行貸款。

1.政府資金支持。民航資金的籌措體系包括政府投資和民航發(fā)展基金，由于機場自身作為公共基礎(chǔ)設(shè)施的特殊性，政府在機場建設(shè)投資中將依然占據(jù)主導(dǎo)地位，這既是民航機場經(jīng)濟屬性的要求，也是“十二五”民航機場建設(shè)發(fā)展規(guī)劃的要求和國家發(fā)展戰(zhàn)略的內(nèi)在要求。民航發(fā)展基金主要包括民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金和民航機場管理建設(shè)費。運用民航發(fā)展基金，民航總局出臺了中小機場、支線航空補貼政策，民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款貼息政策。

2.銀行信貸支持。民航發(fā)展基金在投資中所占的比例畢竟有限，僅占到13.47%，且前景難以預(yù)測，資金來源缺乏穩(wěn)定保障。大部分的資金籌措需要企業(yè)自籌解決，銀行貸款是除政府撥款外企業(yè)的不二選擇。民航企業(yè)，尤其是有資源優(yōu)勢但暫時經(jīng)營困難的民航企業(yè)，要積極與金融機構(gòu)合作，通過完善信用擔(dān)保體系來獲取信貸支持。進一步完善民航企業(yè)融資擔(dān)保等信用增強體系，加大各類信用擔(dān)保機構(gòu)對民航企業(yè)和機場等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的擔(dān)保力度。

民航企業(yè)需要更大范圍尋求銀行信貸資金支持，選擇商業(yè)銀行作為長期戰(zhàn)略合作伙伴，簽訂一攬子戰(zhàn)略合作協(xié)議，在資金管理、直接融資、債務(wù)管理等方面開展全方位、多層次的合作。

三、中國民航業(yè)籌融資市場化拓展渠道

提高我國民航業(yè)的核心競爭力，需從資金著手。目前，我國民航產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金主要來源于政府主導(dǎo)的財政資金、民航發(fā)展基金等政府性收入，還沒有充分調(diào)動社會資金參與到民航產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中來。因此，有必要在“十二五”期間建立新型資金籌措機制，拓寬融資渠道，充分發(fā)掘資本市場、產(chǎn)業(yè)投資等領(lǐng)域的外部資金，保障民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新、人才培養(yǎng)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面所需的資金需要。

1.發(fā)行企業(yè)債券。企業(yè)債券作為重要的直接融資手段，也是政策鼓勵和大力扶持的對象。在目前穩(wěn)健的貨幣政策下，銀行信貸的規(guī)模逐漸受到嚴(yán)格管控，而企業(yè)債券市場融資通道的價值將凸顯。與銀行貸款相比，發(fā)行企業(yè)債券的好處在于在債券發(fā)行期間內(nèi)不用考慮還款問題，不占用流動資金。且企業(yè)債券募集資金成本低，融資成本鎖定，期限較長，且付息可分?jǐn)偟讲煌攴荩狡谝淮芜€本，對優(yōu)化民航交通項目的財務(wù)結(jié)構(gòu)非常有利，越來越受到各地民航企業(yè)的青睞。

2.設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。按照《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》定義，產(chǎn)業(yè)投資基金是一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資。

對于存在巨大資金需求的民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來講，設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金具有非常重要的意義。具體而言，依靠產(chǎn)業(yè)投資基金融資的優(yōu)點有：首先，產(chǎn)業(yè)投資基金獲得的資金量大，有利于填補民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨額基金缺口，這主要是產(chǎn)業(yè)投資基金可將投資者分散的資金集合起來，進行規(guī)模化投資，可以避免單個投資者選擇投資項目時的盲目性，為資金實力較弱的單個投資者提供一個投資基礎(chǔ)設(shè)施類大型項目的途徑，發(fā)揮大額投資在降低成本、尋找優(yōu)秀項目上的相對優(yōu)勢，獲得規(guī)模效益。其次，產(chǎn)業(yè)投資基金融資獲得的資金還貸壓力較小，這是因為產(chǎn)業(yè)投資基金對于民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資是一種股權(quán)投資，要求的是長期合理收益，股權(quán)融資資金具有長期性，不存在每期還本付息的壓力。最后，使用產(chǎn)業(yè)投資基金融資還會獲得專家管理優(yōu)勢，有利于提供高民航基礎(chǔ)設(shè)施投資效率，不僅對項目的運營日常進行監(jiān)督管理，并委派經(jīng)驗豐富的行業(yè)專家加入企業(yè)董事會，參與基礎(chǔ)項目設(shè)施建設(shè)的運營管理、評估、控制，建立項目風(fēng)險控制業(yè)務(wù)流程，提高項目評估的準(zhǔn)確性，降低投資風(fēng)險。

3.項目融資BOT、BT模式。BOT是國際上近十幾年來逐漸興起的一種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資模式，是一種利用外資和民營資本興建基礎(chǔ)設(shè)施的融資模式。BOT是建設(shè)（Build）、經(jīng)營（Operation）和轉(zhuǎn)讓（Transfer）三個英文單詞首字母縮寫，代表一個完整的項目融資過程。BOT模式融資的基本思路是：由項目所屬機構(gòu)對項目的建設(shè)和經(jīng)營提供一種特許權(quán)協(xié)議作為項目融資的基礎(chǔ)，由項目公司安排融資、承擔(dān)風(fēng)險、開發(fā)建設(shè)項目并在有限的時間內(nèi)經(jīng)營項目獲取商業(yè)利潤，最后，根據(jù)協(xié)議轉(zhuǎn)給項目所屬機構(gòu)。

BT模式是BOT模式基礎(chǔ)上的一種變換形式，指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設(shè)驗收合格后移交給業(yè)主，業(yè)主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。目前采用BT模式籌集建設(shè)資金成了項目融資的一種新模式。其中對公用基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)的建設(shè)，更多的是采用BT方式。

BT模式的特點是更適用于政府基礎(chǔ)設(shè)施非經(jīng)營性項目建設(shè)， 投資方在移交時不存在投資方在建成后進行經(jīng)營，獲取經(jīng)營收入，企業(yè)按比例分期向投資方支付合同的約定總價。BT模式具有以下優(yōu)勢：①資金利用，民航基本建設(shè)融資責(zé)任轉(zhuǎn)移給項目經(jīng)營者，企業(yè)無需保證或承諾支付項目的借款，可以減少企業(yè)直接資金負(fù)擔(dān)；②風(fēng)險轉(zhuǎn)移，項目風(fēng)險由項目公司承擔(dān)；③提高效率，有利于提高民航基本建設(shè)的效率，提前滿足社會公眾的航空運輸需求；④提高技術(shù)和管理水平，專業(yè)公司有更專業(yè)的運營管理體制，有利于提高我國民航基礎(chǔ)設(shè)施的管理水平、運營效率和服務(wù)質(zhì)量。

4.上市融資。隨著企業(yè)的快速發(fā)展，未來的發(fā)展空間往往受到市場、資源、技術(shù)以及行業(yè)競爭的限制，這些制約因素如通過自主開發(fā)的方式解決往往難度很大、耗時很長甚至無法完成。借助資本市場進行兼并收購，獲取企業(yè)發(fā)展所需的市場和資源，在國際和國內(nèi)均成為企業(yè)發(fā)展的重要手段。

企業(yè)上市有眾多積極意義：①為國企脫困提供資金。通過上市融資來減輕資金成本，為國企脫困服務(wù)。②重視資源配置功能。利用資本市場推進國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組，推動企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，達(dá)到提高資源配置的目的。③國有企業(yè)在資本市場引入新的直接投資時，也就引進了新的股東。多元化的股東結(jié)構(gòu)，比國有獨資形式更有利于提高企業(yè)效率。進入資本市場的企業(yè)，特別是上市公司具有較高的公開性和透明度。這樣不僅有利于國有股東了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，而且有利于其他股東特別是個人股東以雙重身份了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，以及以國有資產(chǎn)直接所有者身份出現(xiàn)的國有股東的對國有資產(chǎn)的經(jīng)營管理狀況，從而改進了對國有資產(chǎn)保值增殖情況的監(jiān)督效果。

篇7

表面上，中國經(jīng)濟運行的一大特征是貨幣過多，增速過大。貨幣供應(yīng)量已達(dá)104萬億元，是GDP規(guī)模的兩倍。一個自然的診斷是，存在著“貨幣空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，沒能拉動經(jīng)濟增長，也催生了房地產(chǎn)市場泡沫。未來，不能再寄望于以貨幣供應(yīng)量的高速增長來推動經(jīng)濟，而必須盤活已經(jīng)存在的貨幣信貸存量，讓大量停留于低效率項目、無法拉動經(jīng)濟增長的資金重新活起來。

這一診斷不能說錯，但并未切中問題的根本。

中國經(jīng)濟的快速增長是有效資本存量快速提升的結(jié)果。投資有兩類，一類是對被識別的發(fā)展機會的實現(xiàn)而配套的投資，稱為有效投資，它令生產(chǎn)可能性邊界得以擴張；另一類是競爭性投資，其效果是提升了過剩產(chǎn)能，這一類投資可以歸類為無效投資。投資是否有效事先很難確定，事后卻可以通過資本回報率來定義。不能掙取合格投資回報率的投資被定義為無效投資。林毅夫強調(diào)只有投資而不是消費才能推動經(jīng)濟增長，這一命題只對了一半，它應(yīng)該被修正為“只有有效投資才能推動經(jīng)濟增長”。無效投資可以推升當(dāng)期GDP，卻無法推升生產(chǎn)可能性邊界，而以過剩產(chǎn)能的形式形成經(jīng)濟中的腫瘤。

中國資本形成占GDP的比例近年來一直高達(dá)48%左右，如此之高的投資依賴居民儲蓄與企業(yè)利潤提供融資。事實上，后兩者之和甚至大于50%，多余部分以貿(mào)易順差形式轉(zhuǎn)移為對外國的融資。從形式上劃分，投資資金來源可能來自直接融資與間接融資，前者不會額外增加貨幣量而后者則直接參與貨幣信貸量的創(chuàng)生。如果間接融資比例較大，則貨幣增速較快。銀行體系在這個過程中完成儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，不論銀行運作如何復(fù)雜，其功能僅限于此。換言之，不是貨幣推升投資，而是投資推升貨幣；是投資過多導(dǎo)致貨幣過多而不是相反。在投資與貨幣的關(guān)系中，前者主動，后者響應(yīng)。

如此，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題的核心是投資過多，導(dǎo)致過剩產(chǎn)能堆積。過度投資有其深刻的體制背景，而投資是否過多，不應(yīng)該以中國人均資本存量與美國資本存量的對比來衡量，而必須看資本是否能夠獲取合格的資本回報率。中國投資過多的證據(jù)隨處可見，從數(shù)據(jù)上看也十分明顯。以非金融類上市公司為例，資本回報率（ROA）從2007年的8.9%跌至2013年一季度的3.5%，下滑了60%；與此同時，過剩產(chǎn)能率目前已經(jīng)超過31%，達(dá)到韓國1997年金融危機前的水平。

如此低的整體ROA表明，許多企業(yè)依靠融資而不是利潤維持生存，淪為所謂的僵尸企業(yè)。而這些僵尸企業(yè)的存在惡化了過剩產(chǎn)能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規(guī)模越大，過剩產(chǎn)能越嚴(yán)重，投資回報率越低，反過來導(dǎo)致融資需求越龐大，這構(gòu)成了惡性循環(huán)。這一機制，在持續(xù)升高的債務(wù)比例與持續(xù)降低的ROA中得到了鮮明的印證。

因此，問題很明確，需要盤活的信貸貨幣存量在實體層面對應(yīng)的是無效投資與過剩產(chǎn)能；要盤活貨幣存量，就必須化解過剩產(chǎn)能。要達(dá)到這一目標(biāo)，有三個前提條件：第一，不能簡單粗暴地收緊貨幣政策，否則融資支持的支付承諾鏈條一旦斷裂，天量呆滯賬與企業(yè)破產(chǎn)潮可能自我強化而引發(fā)金融危機；不能誤以為可以通過金融魔術(shù)就神奇般地令過剩產(chǎn)能消失。

篇8

關(guān)鍵詞:融資 財務(wù)危機 判別分析

引言

2008年金融危機繼續(xù)發(fā)酵,美國經(jīng)濟持續(xù)疲軟,歐債危機影響廣泛,全球經(jīng)濟陷入低迷甚至衰退。當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境給企業(yè)的成長和發(fā)展帶來更多挑戰(zhàn),持續(xù)穩(wěn)定的增長成為企業(yè)成長過程中最具誘惑力、最具挑戰(zhàn)性的發(fā)展目標(biāo)。始于美國學(xué)者羅伯特·希金斯的可持續(xù)增長概念越來越引起人們的關(guān)注,企業(yè)如何實現(xiàn)可持續(xù)增長也成了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的話題?？v觀無數(shù)企業(yè)、集團的成敗史,讓我們看到,結(jié)合自身財務(wù)資源和管理水平的適度可持續(xù)增長才是無數(shù)企業(yè)最終的歸途。危機預(yù)警模型通過對企業(yè)財務(wù)狀況的實時監(jiān)測,覺察警情,發(fā)出警報,幫助企業(yè)管理者了解自身財務(wù)狀況,盡早發(fā)現(xiàn)危機,采取相應(yīng)措施規(guī)避危機。

一、理論基礎(chǔ)

(一)融資理論

融資成了貫穿企業(yè)整個生命過程中最重要的財務(wù)活動。從企業(yè)的角度看,融資是企業(yè)作為融資主體,根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營、擴大規(guī)模、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)等的需要,通過資本市場的融資渠道,合理選擇籌資方式,經(jīng)濟有效籌措資金的活動。融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金來源項目的構(gòu)成和比例關(guān)系,是一定時期內(nèi)企業(yè)融資活動積累的動態(tài)過程,是一個流量結(jié)構(gòu)。資本市場上的各種融資方式在風(fēng)險、成本、對所有權(quán)的認(rèn)可程度等許多方面都存在差異,這就要求企業(yè)根據(jù)自身情況選擇合適的融資方式。各種融資方式的不同組合類型直接決定了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化,所以,融資結(jié)構(gòu)是對企業(yè)融資決策、融資安排的直觀反映。為了保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,企業(yè)應(yīng)該在可持續(xù)增長目標(biāo)的指引下,選擇合適的融資方式,確定最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。

與融資最為相關(guān)的理論就是資本結(jié)構(gòu)理論,回顧資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程,可以將其分為舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段。舊資本結(jié)構(gòu)理論又可以劃分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,前者主要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的“財務(wù)杠桿效應(yīng)”,主要從公司財務(wù)活動的“技術(shù)層面”研究資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響;而新資本結(jié)構(gòu)理論主要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的“治理效應(yīng)”,從“制度層面”研究資本結(jié)構(gòu)對于公司治理的影響。“財務(wù)杠桿效應(yīng)”到“治理效應(yīng)”的轉(zhuǎn)變,使有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的研究更加活躍,研究內(nèi)容更加豐富。

(二)可持續(xù)增長理論

針對可持續(xù)增長的理論模型可以分為基于會計口徑和現(xiàn)金流量口徑兩大類,最具代表性和指導(dǎo)意義的理論模型是基于會計口徑的希金斯模型和范霍恩模型。

①希金斯模型 希金斯教授對可持續(xù)增長率的定義是,在不耗盡企業(yè)財務(wù)資源的前提下,公司銷售收入所能達(dá)到的最大比率。希金斯提出了銷售收入的增長率應(yīng)該等于公司資產(chǎn)的增長率也等于公司凈資產(chǎn)的增長率,由此可以得到企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)不變的假設(shè)。以這些假設(shè)為前提,希金斯得到了可持續(xù)增長率的計算公式:SGR=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×權(quán)益乘數(shù)

②范霍恩模型 對可持續(xù)增長模型進行進一步研究的財務(wù)學(xué)家范霍恩將可持續(xù)增長定義為“公司現(xiàn)實和金融市場狀況相符合的銷售增長率”。在公司未來與過去的資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)、經(jīng)營效果比率等都精確相似;無外部股權(quán)融資;資本的增長完全依靠留存收益的增加的假設(shè)前提下。穩(wěn)態(tài)模型為:SGR=收益留存率×銷售凈利率×期末權(quán)益乘數(shù)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/(1-收益留存率×銷售凈利率×期末權(quán)益乘數(shù)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)

(三)財務(wù)危機理論

在財務(wù)危機預(yù)警的研究中,合理預(yù)警指標(biāo)的選取是提高預(yù)警模型效率的關(guān)鍵因素,而選擇預(yù)警指標(biāo)的基礎(chǔ)和前提是對引起財務(wù)危機原因的深入分析。外部因素對財務(wù)危機發(fā)生產(chǎn)生客觀影響,更具主導(dǎo)作用的因素往往來自企業(yè)內(nèi)部。根據(jù)國外權(quán)威機構(gòu)的調(diào)查結(jié)果顯示,企業(yè)破產(chǎn)的原因主要有:經(jīng)營和財務(wù)管理不善占91%,而其他影響共計9%。此外,從財務(wù)危機的表現(xiàn)形式來看,體現(xiàn)為企業(yè)資金流動過程中現(xiàn)金流量短缺引起的臨期債務(wù)支付困難,而企業(yè)現(xiàn)金流的創(chuàng)造主要與企業(yè)的經(jīng)營管理活動緊密相關(guān),所以引起財務(wù)危機的內(nèi)部因素可以歸結(jié)為經(jīng)營管理因素,而經(jīng)營管理因素主要包括資本結(jié)構(gòu),盈利能力,營運能力和公司治理等。

二、融資視角下財務(wù)危機預(yù)警模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)來源于樣本選取

選取滬深A(yù)股2010年首次被ST或*ST的上市公司31家,控制資產(chǎn)和行業(yè)按照1:4的比例選取配對公司,在配對公司中按照扣除非經(jīng)常損益后每股收益連續(xù)三年為正的原則篩選良好樣本和介于良好、危機之間灰色樣本。最終形成良好、灰色、危機各30家的三個樣本。

(二)變量選擇

企業(yè)的財務(wù)狀況可以由衡量企業(yè)長期償債能力、短期償債能力和財務(wù)風(fēng)險的各項指標(biāo)反映,但企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險并不僅僅是由融資安排導(dǎo)致的,而更加內(nèi)在的原因是相對于每年固定的利息償還,企業(yè)盈利的不確定性所帶來的經(jīng)營風(fēng)險。本文從更加廣泛的視角選擇融資變量,并將其分為直接融資變量和間接融資變量。將衡量企業(yè)融資情況、償債能力、財務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)界定為直接融資變量;將衡量企業(yè)盈利能力、運營能力、發(fā)展能力的變量界定為間接融資變量。

(三)判別分析

經(jīng)過描述性分析-相關(guān)性分析-判別分析,建立T-3年、T-4年模型,結(jié)果如下。

①T-4年判別結(jié)果

y(-1)=-1.831X1+ 7.307X9+55.946X11 -24.841

y(0)=6.771 X1+7.297X9+37.677X11-13.413

y(1)=29.231X1+11.555X9+28.981X11-19.645

y(-1)、y(0)、y(1)分別表示危機樣本組、灰色樣本組和良好樣本組。X1、X9、X11分別代表凈資產(chǎn)收益率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率。 ②T-3年判別結(jié)果

y(-1)=-10.123X1+9.117X8-4.865X10+47.642X11-21.315

y(0)=1.375X1+8.796X8-4.131X10+38.404X11-16.046

y(1)=26.306X1+5.320X8+5.218X10+23.526X11-13.495

y(-1)、y(0)、y(1)分別表示危機樣本組、灰色樣本組和良好樣本組,X1、X8、X10、X11分別代表凈資產(chǎn)收益率、流動比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率。

三、結(jié)論及啟示

(一)提醒廣大管理者樹立可持續(xù)增長思想,重視危機預(yù)警,關(guān)注長期危機預(yù)警。融資視角下的長期財務(wù)危機預(yù)警就是如此,它不但預(yù)測警情,發(fā)出警報,而且指導(dǎo)我們的融資安排,事前控制危機的發(fā)生,防患于未然,使企業(yè)的融資活動實現(xiàn)良性循環(huán),為企業(yè)的運營和發(fā)展提供資金保障。

(二)重視保持企業(yè)持久的盈利能力。盈利能力不僅僅關(guān)乎企業(yè)的盈利狀況,而且更關(guān)乎企業(yè)的財務(wù)狀況,影響企業(yè)長久、穩(wěn)定的發(fā)展。所以,企業(yè)應(yīng)該形成自身的核心競爭力,在激烈市場競爭中立于不敗之地。

(三)重視企業(yè)的融資安排。前文已經(jīng)提到,企業(yè)要發(fā)展,就必須要融資,僅僅依靠自身的財務(wù)能力是萬萬不可行的。所以融資可以說是制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵,也是決定企業(yè)財務(wù)狀況穩(wěn)健與否主要因素。所以,做好融資安排,合理確定融資結(jié)構(gòu)和資本成本,都是企業(yè)求生存謀發(fā)展過程中必須考慮的因素。(作者單位:華東交通大學(xué))

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篇9

關(guān)鍵詞：社會融資總量 貨幣政策 中間目標(biāo) 宏觀調(diào)控

中圖分類號：F822 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號:1006-1770(2011)011-09-04

2011年1月，在中國人民銀行召開的2011年工作會議上，周小川行長表示，各級人民銀行要適應(yīng)形勢發(fā)展，從社會融資規(guī)模的角度考慮整個金融體系對實體經(jīng)濟的支持，并要加強對全社會融資總量的統(tǒng)計和監(jiān)測。央行系統(tǒng)已經(jīng)開始啟動對社會融資總量的統(tǒng)計監(jiān)測工作，由此，“社會融資總量”的概念開始為我國社會各界所關(guān)注，并迅速成為熱議的話題。其中，既有贊賞、期待，也不乏質(zhì)疑和猜測，甚至還有曲解，有些人認(rèn)為社會融資總量將取代M2和新增貸款規(guī)模，已成為金融宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)。那么，社會融資總量到底是一個什么指標(biāo)，它的提出是否有深刻的經(jīng)濟背景？它對宏觀調(diào)控、金融體系以及貨幣政策的實施究竟意味著什么？又該如何客觀地解讀和正確地評價社會融資總量這個新指標(biāo)呢？

一、何為社會融資總量

從理論上講，“社會融資總量”的直觀涵義就是指，一定時期內(nèi)全社會各類經(jīng)濟主體之間的資金融通總量，其中包括金融機構(gòu)從社會其他經(jīng)濟主體獲得的融資和實體經(jīng)濟（指非金融企業(yè)和個人）從社會其他經(jīng)濟主體獲得的融資。而從金融宏觀調(diào)控的實踐角度看，實體經(jīng)濟的融資行為是重點，因此，央行對“社會融資總量”的界定僅指實體經(jīng)濟的融資總量。

從融資來源和渠道上看，社會融資總量又可分為實體經(jīng)濟內(nèi)部相互之間的融資，即人們常說的“民間融資”，以及實體經(jīng)濟通過金融體系獲得的融資，即所謂的“正規(guī)融資”。從理論上說，應(yīng)對實體經(jīng)濟的全部融資進行監(jiān)測和調(diào)控，但是，央行考慮到數(shù)據(jù)的可得性和監(jiān)測的可行性，認(rèn)為民間融資等暫不納入統(tǒng)計的范疇。這樣，央行最終對“社會融資總量”的定義是指，在一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額。

從央行公布的社會融資總量的具體統(tǒng)計口徑來看，社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+代客理財及資金信托產(chǎn)品資金運用（貸款部分）+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票融資+保險公司賠償+保險公司投資性房地產(chǎn)+其他（包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等）。

同時，央行還說明，社會融資總量所包括的統(tǒng)計口徑是開放的、可調(diào)整的，而不是一成不變的，隨著金融形勢的發(fā)展和統(tǒng)計技術(shù)的成熟，其他更多的融資方式將逐步納入統(tǒng)計監(jiān)測的范圍。

二、“社會融資總量”概念提出的深刻原因：金融體系的重大轉(zhuǎn)變和原有指標(biāo)功能的弱化

一般而言，金融體系可以分為 “以銀行為主導(dǎo)”的金融體系和 “以市場為主導(dǎo)”的金融體系。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體金融發(fā)展的歷史證明，隨著金融的發(fā)展，通過銀行而實現(xiàn)的信貸融資在整個社會融資中的比重趨于下降，通過非銀行金融機構(gòu)實現(xiàn)的各類融資比重相應(yīng)提高?，F(xiàn)在，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的直接融資在整個社會融資中的比重甚至超過間接融資。在傳統(tǒng)上，中國的貨幣政策主要是控制貨幣供應(yīng)量的規(guī)模和速度，在具體操作上則主要是控制銀行信貸的規(guī)模和速度，以M2和新增人民幣貸款作為貨幣政策重點監(jiān)測、分析的指標(biāo)和調(diào)控的中間目標(biāo)。這是因為，在中國，長期以來直接融資不發(fā)達(dá)，基本上都是銀行信貸，信貸投放成為貨幣投放最主要的渠道。這符合我國過去金融發(fā)展水平低、社會融資過度依賴銀行信貸的現(xiàn)實。

但是，近年來，隨著我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，金融業(yè)發(fā)生巨大變化，中國金融呈現(xiàn)出與國際潮流完全不同的迅猛發(fā)展態(tài)勢，金融結(jié)構(gòu)多元化趨勢明顯，金融市場加快向深度和廣度拓展，金融市場和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，直接融資比例逐步加大，非銀行金融機構(gòu)作用明顯增強。在銀行貸款(含票據(jù)貼現(xiàn))之外，股票融資(包括公募的主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等)、債券融資(包括公司債、企業(yè)債、企業(yè)短期融資券，企業(yè)中期票據(jù)等)、民間融資、私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資基金、社會保險基金以及保險公司投資等快速發(fā)展。總體而言，我國自1990年發(fā)展資本市場以來，社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，這一趨勢在近幾年更加明顯。毋庸置疑，我們的金融體系正在從“以銀行為主導(dǎo)”向“以市場為主導(dǎo)”的金融體系轉(zhuǎn)變。

以2010年為例，證券市場實現(xiàn)的股票和債券籌資為1.26萬億元；銀行間市場共發(fā)行各類債券9.50萬億元信托公司發(fā)行信托計劃籌資2.24萬億元。此外，還有一些經(jīng)濟主體通過租賃公司、財務(wù)公司、小額貸款公司、消費信貸公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行等機構(gòu)實現(xiàn)了融資，也有一些經(jīng)濟主體通過產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金、外國直接投資、民間借貸等渠道實現(xiàn)了融資。2010年，我國銀行系統(tǒng)新增人民幣貸款為7.95萬億元。根據(jù)央行對2010年我國實體經(jīng)濟通過金融機構(gòu)實現(xiàn)融資總量的統(tǒng)計，新增人民幣貸款只占全社會融資總量的50%左右。

這種金融體系的深刻變化，說明金融與經(jīng)濟的關(guān)系發(fā)生了質(zhì)變，金融調(diào)控的手段和方式也必須因之而變。很明顯，新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經(jīng)濟關(guān)系，央行傳統(tǒng)的調(diào)控手段――監(jiān)測和控制新增人民幣貸款這個指標(biāo)的功能必須做出調(diào)整。

另一方面，從央行現(xiàn)實的操作來看，隨著我國銀行業(yè)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，央行和金融監(jiān)管部門對新增貸款總量越來越不可控，其中的原因較為復(fù)雜。其一，我國商業(yè)銀行目前的主要盈利來源還是存貸款利差，所以對貸款具有高度的依賴性，放貸的利益沖動十分強烈，在利差剛性的政策導(dǎo)向下，商業(yè)銀行源于考核及其對利潤的追求，想盡一切辦法增加貸款規(guī)模，其二，商業(yè)銀行的表外授信產(chǎn)品越來越豐富，為其規(guī)避金融監(jiān)管部門的貸款總量調(diào)控提供了便利條件，銀行承兌匯票業(yè)務(wù)的突飛猛進，理財業(yè)務(wù)的紅紅火火就是明證；其三，在現(xiàn)有條件下，針對新增貸款總量進行調(diào)控的貨幣政策工具能夠運用的空間和彈性不足。事實證明，多年以來，國家預(yù)定的新增人民幣貸款總量調(diào)控目標(biāo)都未能完全實現(xiàn)。

很顯然，經(jīng)濟環(huán)境或者金融體系深刻變化，以及原有的人民幣貸款指標(biāo)在現(xiàn)實操作上的不可控，已經(jīng)說明：“以銀行為主導(dǎo)”金融體系條件下衍生的人民幣貸款的中間指標(biāo)已經(jīng)不能滿足我國宏觀調(diào)控的需要，客觀要求在理論層面與政策操作層面都必須重新尋找能全面、準(zhǔn)確反映金融與經(jīng)濟關(guān)系的全口徑統(tǒng)計指標(biāo)，迫切需要確定更為合適的統(tǒng)計監(jiān)測指標(biāo)和宏觀調(diào)控中間目標(biāo)。

因此，更能反映金融與經(jīng)濟關(guān)系的“社會融資總量”指標(biāo)醞釀而生，應(yīng)該說這是一種符合經(jīng)濟環(huán)境變化的現(xiàn)實選擇。

三、社會融資總量概念的內(nèi)在缺陷：離貨幣政策的中間目標(biāo)還很遠(yuǎn)

我們說，金融體系變化了，原有的指標(biāo)在操作層面不可控了，這雙重內(nèi)因客觀上要求對原有的指標(biāo)功能進行調(diào)整，或者說尋找一個新的指標(biāo)來替代。國務(wù)院發(fā)展研究中心也有專家在研究適宜指標(biāo)的替代問題，說明中國貨幣政策已經(jīng)把這個問題提到重要的地位。現(xiàn)在的問題是：我們是否可以說，“社會融資總量”這個指標(biāo)就找對了？央行今年提出“要加強對全社會融資總量的統(tǒng)計和監(jiān)測”，是否就可以斷言：央行將以“社會融資總量”和“社會融資總量增速”作為貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)，取代以往以“貨幣供應(yīng)(總)量”(即廣義貨幣M2，亦可稱之為社會貨幣總量)和“貨幣總量增速”為中介目標(biāo)的做法呢？

筆者認(rèn)為，“社會融資總量”這個指標(biāo)離貨幣政策的中間目標(biāo)還很遠(yuǎn)，短期內(nèi)，甚至不能將它作為一個事前的控制指標(biāo)。但可以將它作為一個事后的監(jiān)測指標(biāo)。因為，社會融資總量指標(biāo)本身存在重大缺陷。

缺陷一：社會融資總量并不等于社會貨幣總量，所以，用它來實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)有先天不足。

貨幣理論告訴我們，正確制定和實施貨幣政策，必須準(zhǔn)確把握貨幣投放渠道和貨幣總量的控制標(biāo)準(zhǔn)，因此，貨幣政策的直接目標(biāo)或稱中介目標(biāo)，只能是調(diào)節(jié)貨幣投放總量和投放節(jié)奏。

按照投、融資雙方是否直接轉(zhuǎn)讓貨幣所有權(quán)、是否增加社會貨幣總量區(qū)分，社會融資總量可以分為直接融資和間接融資。直接融資的各種渠道盡管可以改變社會資金的配置，但并不是都會創(chuàng)造新的貨幣投放。直接融資更多涉及的是資金在不同所有者之間的分配，而非貨幣總量的擴展。由于只會轉(zhuǎn)移貨幣所有權(quán)和購買力，而不會增加新的貨幣購買力，社會貨幣總量并沒有發(fā)生變化。因此，并不屬于貨幣投放渠道，不應(yīng)納入貨幣投放監(jiān)控的范圍。

相對其他融資方式，銀行信貸的最主要區(qū)別是其能夠通過貨幣創(chuàng)造影響市場總體流動性。一般來講，只有銀行貸款等間接融資才會增加貨幣投放，而直接融資則不會。而央行更應(yīng)該關(guān)注社會貨幣總量，來實施貨幣政策。

納入貨幣政策調(diào)控的社會貨幣總量，應(yīng)該是最廣義的貨幣總量?，F(xiàn)行的社會貨幣總量(M2)指標(biāo)，包括了全社會流通中現(xiàn)金和企事業(yè)單位及居民個人的全部存款。因為無論何種渠道投放的貨幣，最終都將表現(xiàn)為社會流通中的現(xiàn)金或者存款，所以這是反映一定時點社會貨幣總量最全面和最準(zhǔn)確的指標(biāo)(當(dāng)然，也有國家根據(jù)本國情況，將保險公司、證券公司等非存款類金融機構(gòu)的存款也納入，并將其進一步細(xì)化，劃分成為M2、M3、M4等具體指標(biāo))。

通過分析，可以看出，社會貨幣總量和社會融資總量是兩個并不相同的概念，社會融資總量不同于社會貨幣總量。因此，央行如果把這個社會融資總量指標(biāo)作為貨幣政策中介，有失偏頗。

就貨幣政策中介目標(biāo)而言，短期內(nèi)，銀行信貸規(guī)模、社會貨幣總量(M2)在一定程度上還是貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)。

當(dāng)然，隨著金融的發(fā)展，間接融資的渠道或方式也在不斷豐富，現(xiàn)在僅僅控制銀行貸款顯然已經(jīng)不夠了，這就需要對現(xiàn)有的融資方式進行認(rèn)真地梳理，把各種實際上屬于間接融資的貨幣投放都要甄別出來，筆者建議將廣義貸款（人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+代客理財及資金信托產(chǎn)品資金運用（貸款部分）+銀行承兌匯票）一并納入貨幣政策的監(jiān)控目標(biāo)。

缺陷二：對社會融資總量調(diào)控的機理和傳導(dǎo)機制尚待研究明確，其作用有待觀察。

中國的直接融資大規(guī)模發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的時間不長，社會融資總量的結(jié)構(gòu)尚不穩(wěn)定，融資總量和貨幣供應(yīng)量之間的穩(wěn)定關(guān)系還沒有形成。這個時候，要求央行貨幣政策實現(xiàn)對融資總量機械地、數(shù)量地精確控制，很不現(xiàn)實。社會融資總量作為一個新興統(tǒng)計指標(biāo)，其可調(diào)控性及效果仍待觀察。

雖然，央行實證分析表明，對社會融資總量與宏觀經(jīng)濟變量，包括CPI、GDP的相關(guān)性進行檢驗，認(rèn)為與新增人民幣貸款相比，社會融資總量與GDP、CPI、消費、投資和工業(yè)增加值等主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)要高很多。但從公布的數(shù)據(jù)來看，目前社會融資總量數(shù)據(jù)僅能溯至2002年，且未公布月度和季度數(shù)據(jù)。由于歷史數(shù)據(jù)缺乏，無法對變量間相關(guān)關(guān)系的穩(wěn)健性進行檢驗，以此為據(jù)開展調(diào)控，理論基礎(chǔ)值得商榷。

實際上，我們必須先搞清楚社會融資總量指標(biāo)在貨幣政策傳導(dǎo)機制和推動經(jīng)濟增長的機理。在理論層面上，要搞清楚社會融資總量與GDP、CPI等重要宏觀經(jīng)濟變量的關(guān)系。而不能僅靠2002年到現(xiàn)在的不到10年的數(shù)據(jù)簡單論證就得出結(jié)論，以此來進行宏觀調(diào)控，未免略顯草率。

筆者認(rèn)為，社會貨幣總量與社會融資總量這兩個指標(biāo)之間存在著很大的差異，二者背后的經(jīng)濟學(xué)理論框架是截然不同的。社會融資總量的概念更適合于古典經(jīng)濟學(xué)分析傳統(tǒng)，而對貨幣總量的關(guān)注則直接脫胎于凱恩斯經(jīng)濟學(xué)。因此，央行在進行這種中介指標(biāo)的調(diào)整時，對其背后所涉及的基礎(chǔ)經(jīng)濟學(xué)理論框架還應(yīng)該有更為深入地研究。否則，如果沒有分析基礎(chǔ)和決策框架的相應(yīng)調(diào)整，僅僅是中介指標(biāo)的調(diào)整，可能會給貨幣政策操作帶來很多的混亂。

缺陷三：統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺乏完整性。

“總量”的概念并沒有真正體現(xiàn)。就目前來看，私募、政府股權(quán)基金和對沖基金等都沒有考慮在內(nèi)，這些都是銀行托管的，也是實體經(jīng)濟通過金融體系獲得的。甚至與銀行承兌匯票相似的信用證也沒有統(tǒng)計在內(nèi)，這很難解釋。從最近溫州民間融資所暴露的問題來看，民間融資對社會經(jīng)濟的影響力在日漸擴大，有時候甚至?xí)鹁植拷鹑诘姆€(wěn)定，不容小覷，完全排除在外，好像并不是很合理。

隨著金融業(yè)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，今后還會出現(xiàn)更多新型的融資工具。同時，有關(guān)統(tǒng)計制度和技術(shù)將逐步完善，一些目前還難以統(tǒng)計的融資方式今后可能在統(tǒng)計監(jiān)測上也將會變得可行。因此，社會融資總量所列示的統(tǒng)計口徑是開放的、可調(diào)整的，而不是一成不變的?？梢钥隙ǖ氖牵S著金融形勢的發(fā)展和統(tǒng)計技術(shù)的成熟，其他更多的融資方式將逐步納入統(tǒng)計監(jiān)測，這就對數(shù)據(jù)的全面性和連貫性提出挑戰(zhàn)，那么就帶來了另一個問題：將來數(shù)據(jù)之間如何比較？類似于央行現(xiàn)在進行的實證分析如何進行？這些都有待考慮。

同時，“社會融資總量”存在著流量(發(fā)生額)和存量(余額)之分，容易產(chǎn)生歧義。由于各種融資渠道都存在著融資期限的問題，有些短期融資流動性很快，社會融資總量的流量總額可能完全不同于存量余額。而且不同融資渠道之間還可能存在相互轉(zhuǎn)移的疊加作用，如企業(yè)用銀行貸款進行投資，或者購買股票、債券等。如果以累計發(fā)生額作為社會融資總量，實際上是難以準(zhǔn)確反映一個時點全社會貨幣總量的。如果過于關(guān)注并且謀求調(diào)控各種融資渠道的融資發(fā)生額，而不是集中關(guān)注和調(diào)控社會貨幣總量（余額），沒有太大意義。

社會融資總量的統(tǒng)計需要統(tǒng)計局、一行三會之間進行協(xié)調(diào)，這必然降低數(shù)據(jù)使用的時效性。況且，與中國GDP統(tǒng)計不等于各地方GDP統(tǒng)計之和的情況類似，全國社會融資總量與各地方融資總量加總也會存在一定的差異。

缺陷四：分業(yè)監(jiān)管的架構(gòu)下，央行尚缺乏統(tǒng)一可控的條件。

現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制下，涉及到不同部門監(jiān)管職責(zé)和權(quán)限的協(xié)調(diào)，使得央行事實上并不能從社會融資總量的范疇進行金融調(diào)控，有效控制社會融資總量仍存在相當(dāng)大的難度。

社會融資總量涉及到更多的融資方式，融資需求和供給更難以把握。很多直接融資方式的規(guī)模，如股票發(fā)行，企業(yè)債的審批，受政策性影響非常大；非信貸融資主體融資行為的自主性更強，更容易受經(jīng)濟波動和預(yù)期變化等不確定性因素的影響。而金融創(chuàng)新等活動衍生出來的融資需求則更加難以掌握。

社會融資總量的可控性要好，客觀上要求有一個綜合的金融監(jiān)管當(dāng)局，但這涉及到更深層次的體制問題。

缺陷五：社會融資總量發(fā)生作用的政策環(huán)境尚不具備。

我國還沒有形成以利率和匯率作為主要貨幣政策操作手段的金融和經(jīng)濟環(huán)境，僅僅依賴于央行的貨幣政策在現(xiàn)時難以實現(xiàn)對社會融資總量的調(diào)控。

編制社會融資總量指標(biāo)僅僅是第一步，如何更好地發(fā)揮這一指標(biāo)作為貨幣政策的傳導(dǎo)作用？加快利率市場化進程最為關(guān)鍵。理論上來說，無論是貨幣供應(yīng)還是需求，對利率的變動都十分敏感。

然而，現(xiàn)階段，在國內(nèi)利率市場化依然有限的背景下，貨幣供需雙方對利率的敏感程度遠(yuǎn)未達(dá)到理想水平，這正是央行出臺的貨幣政策相對實體經(jīng)濟運行存在滯后性的最主要原因。如果想控制社會融資總量，可先走利率市場化之路，通過利率傳導(dǎo)機制影響目標(biāo)。但現(xiàn)在我們的傳導(dǎo)機制沒有完善，就是說，整個的收益率曲線都不是很完整，短端撬動不了長端，如果能夠把短端和長端都非常好地撬動，就可以影響到社會融資總量。如果單純地用數(shù)量去控制，發(fā)改委、銀監(jiān)會天天去控制，這樣做很辛苦，最終效果也末必理想。重要的是把利率的傳導(dǎo)機制理順，理順了這個機制，只要央行控制了短端，從而影響長期利率和影子利率水平，社會融資總量水平就會朝著央行所要的方向去發(fā)展。

一句話，利率市場化遲遲按兵不動，不僅很難解決貨幣政策的有效傳導(dǎo)問題，即便社會融資總量今后擔(dān)當(dāng)起貨幣政策的中間目標(biāo)，也需要市場化利率的大力配合，否則治標(biāo)不治本，央行仍會陷入目前M1、M2 增速調(diào)控的力度要么偏小要么偏大的老問題。

四、結(jié)語

（一）社會融資總量概念的提出，蘊含著豐富的內(nèi)涵，從某種意義上，意味著在金融體系深刻變革背景下，監(jiān)管當(dāng)局對宏觀調(diào)控所作出的一種符合經(jīng)濟環(huán)境變化的現(xiàn)實選擇。

（二）央行宏觀調(diào)控思路將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，貨幣調(diào)控將逐步改變通過主要依靠數(shù)量型工具和微觀管理(窗口指導(dǎo))來控制信貸增長的模式，而更多地發(fā)揮利率對金融資源的配置作用，并更多的關(guān)注資產(chǎn)價格變動，逐步構(gòu)建均衡實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的貨幣政策操作框架。

（三）社會融資總量目前尚不能成為貨幣政策的中間指標(biāo)，也不能將它作為一個事前的控制指標(biāo)。但可以將它作為一個事后的監(jiān)測指標(biāo)，可以成為貨幣政策的重要的參考指標(biāo)。

（四）當(dāng)然，社會融資總量對于我國而言，還是一個新概念、一個新生事物，其統(tǒng)計范圍、統(tǒng)計口徑需要一個逐步完善的過程。其作用機理和傳導(dǎo)機制在理論上和操作上都有待繼續(xù)深入研究。

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6.賈壯，重視社會融資總量意味利率戲分更重[N].證券時報，2011 年4 月15 日，第A10 版；

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民營企業(yè)融資難是一個世界性的問題, 特別是那些規(guī)模較小和成立時間較短的中小型企業(yè), 除了利用內(nèi)源融資方式外, 很難得到銀行等提供的外源性資金支持。改革開放以來，我國政府一直致力于從間接融資和直接融資兩個方面解決企業(yè)經(jīng)濟增長和發(fā)展的資金瓶頸制約問題，企業(yè)的融資環(huán)境大為改善。但到目前為止，銀行貸款仍然是企業(yè)資金來源的主要渠道。我國企業(yè)貸款、國債、企業(yè)債券和股票融資的比重中，銀行貸款比例仍高達(dá)八成。然而長期以來，銀行貸款都受“重大輕小”、“重國輕民”經(jīng)營觀念支配，銀行貸款主要供給國有企業(yè)和大型企業(yè)，民營企業(yè)一般規(guī)模都比較小，經(jīng)濟實力不強。在現(xiàn)行體系下，民營企業(yè)難以從銀行等中介機構(gòu)中籌措到滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要的資金。世行研究表明，中國私人公司的發(fā)展資金包括信用社在內(nèi)的銀行貸款僅占1/5左右。有81%的中小企業(yè)認(rèn)為“一年內(nèi)的流動資金不能滿足需要”，60.5%的企業(yè)認(rèn)為“沒有中長期貸款?！睋?jù)全國工商聯(lián)一份調(diào)查報告顯示，在2400家私營企業(yè)中，有約80%的企業(yè)認(rèn)為“融資難”是他們面臨的主要制約因素。另一方面，民營企業(yè)規(guī)模仍然普遍較小，經(jīng)營也有待規(guī)范，因此，在規(guī)模以及規(guī)范經(jīng)營方面，多數(shù)民營企業(yè)無法達(dá)到在資本市場發(fā)行股票或債券融資的最低要求。目前在滬深兩市通過直接上市和買殼上市的民營企業(yè)所占比例只有16%左右?！叭谫Y難” 已成為民營企業(yè)加快發(fā)展的關(guān)鍵性制約因素和嚴(yán)重現(xiàn)實障礙。

民營企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營企業(yè)信譽、形象欠佳，使銀行對民營企業(yè)態(tài)度冷淡。我國早期的民營企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長起來的, 經(jīng)營者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷人員, 很多是政策催生, 他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者的理念, 執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財務(wù)會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度, 企業(yè)形象先天不足。從財務(wù)來看, 不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實的問題;從抵押來看, 明顯薄弱;從經(jīng)營手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段, 從而失去誠信, 敗壞了民企整體信譽。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數(shù)據(jù), 60%以上民營企業(yè)的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹(jǐn)小慎微, 貸款自然舉步維艱。

其次，我國金融業(yè)市場化程度低，民營企業(yè)資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現(xiàn)行證券市場設(shè)立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業(yè)面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時發(fā)行前股本總額不少于3000萬元人民幣;企業(yè)發(fā)行債券時股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元。一般民營企業(yè)，特別是廣大中小型民營企業(yè)是不能進入現(xiàn)行證券市場直接融資的。

解決民營企業(yè)融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導(dǎo)資金資源的有效配置，是為民營企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無疑為民營企業(yè)融資提供了新的工具。

私募股權(quán)投資，簡稱PE(Private Equity)，是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業(yè)企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權(quán)基金也被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資?！彼侥脊蓹?quán)基金一般投資期限較長，投資期限通常為3～7 年，所以說它是民營企業(yè)融資的最佳途徑之一。

首先, 私募股權(quán)基金的迅速壯大為民營企業(yè)融資提供了先決條件。近年來，通過各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本消除了各類私募股權(quán)基金及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運作的法律障礙，發(fā)展私募股權(quán)市場的條件有了很大的改觀。資本市場監(jiān)管機制的不斷完善，信息披露和監(jiān)管更加透明，以及創(chuàng)業(yè)板即將設(shè)立，使大批機構(gòu)投資者不斷涌入到直接股權(quán)投資市場中來。目前，在私募股權(quán)基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國內(nèi)外著名私募股權(quán)基金的身影，保險公司、社保基金等從資產(chǎn)配置和提高收益的要求考慮，也開始進軍私募股權(quán)投資領(lǐng)域，政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等金融機構(gòu)從探索綜合經(jīng)營提高競爭力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開展直接股權(quán)投資試點，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權(quán)基金的運作中來。經(jīng)過近一年多來的暴發(fā)性增長，中國的私募股權(quán)基金擁有的資金規(guī)模已經(jīng)很大，大規(guī)模的資金為民營企業(yè)在資本市場直接融資提供了豐富的資金來源。